国内的ETF虽然丰富，但缺少杠杆ETF和做空ETF，以至于很多投资者开了境外美股账户后，总是急着想利用这两个ETF大赚一笔。

比如上周，我的知识星球有同学提问：

这个思想其实是承袭了A股的信用账户的思路，很多人会在行情好时加杠杆，仓位加到100%以上，没有行情时降杠杆，仓位降到100%以下。

但杠杆ETF跟信用账户加杠杆并不是一回事，信用账户是券商借钱给你，150%的杠杆下，你确确实实买了150%的股票；但2倍杠杆ETF在大部分情况下，一分钱股票都没有买。

杠杆ETF用得好是可以增厚收益，但如果简单套用A股信用账户的思路，不但没有超额收益，反而会对账户产生拖累。

另外，杠杆ETF和反向ETF，涉及衍生品交易，其运作机制在剧烈震荡的行情中，很可能会给金融市场带来冲击，带给投资者的风险更大，本文也会进行分析。

杠杆ETF只是追踪标的指数收益率的每日倍数，如2倍或3倍，并不直接买入相关股票，而是把大部分资金买成国债，再作为质押品存放在银行，与投资银行或掉期交易商，签订一份收益互换合约（Total Return Swap, TRS），合约规定：

假设一个2倍杠杆ETF基金，规模为1亿美元

如果当天指数涨了1%，投行就会把200万“收益”转给ETF基金，收益率2%

如果跌了1%，ETF基金也要把200万“亏损”转给投资银行，收益率-2%

这就是 杠杆ETF净值涨跌的原理，当然，基金还要向投行支付一笔“利息”。

那为什么不能直接像普通ETF那样管理呢？因为基金如果去借钱买2倍的股票，会面临极高的印花税、交易佣金以及管理几百只股票的繁琐调仓，通过TRS，基金经理只需要对接一家或几家投行，就能以较低的运营成本获得相应风险敞口的损益。

事实上，投行也没有买卖股票，而是在期货市场买入名义价值约为抵押品价值相应倍数的合约，如果上涨，就用从期货市场赚来的钱，支付给ETF，如果下跌，就把基金公司赔的钱用于追加期货保证金。

所以杠杆ETF其实并不是ETF，本质上是“收益权”的买卖协议，而不是真实的资产买卖，涉及到非常复杂的衍生品和金融市场分工，这大概也是国内监管一直没有批准杠杆类ETF的原因。

读到这儿，大家可能会觉得，我不管收益是怎么来的，反正最终结果跟信用账户加杠杆也没有什么区别，为什么不能当成普通ETF呢？

那是因为，这种运作机制有一个致命的缺陷。

由于涉及复杂的衍生品操作和高频交易，杠杆ETF的持有成本远高于普通ETF，其中包括了：

第一块是高额管理费，杠杆ETF的风险非常大，管理费通常是普通ETF的3~10倍。

第二块是融资成本，互换合约的费用通常锚定短期拆借利率，融资成本直接从基金净值中扣除，并不算在管理费以内。

第三块是交易滑点，很多杠杆ETF的流动性通常不如大盘指数ETF，投资者在买入和卖出时可能面临更大的价差损耗。

实际上，以上三点都是可以事前计算的，反而是可以控制的，真正的风险来自一个可以计算的大概率风险——波动损耗，这不是账面扣除的费用，却是长期持有者面临的最大“隐形成本”。

为了维持约定的杠杆比例，基金必须在每天收盘前进行调仓，而且这种操作必然是“追涨杀跌”——

如果指数今天上涨，杠杆倍数会因为净值增加而稀释，因为它并不是真的买入了两倍的标的，基金需要加仓（实际上是追加合约金额）以维持杠杆；反之，如果指数下跌，基金必须减仓。

这种“涨时追高，跌时杀跌”的机制，导致在震荡市中会出现严重的波动损耗。

假设标的指数第一天上涨10%，第二天下跌9.09%，标的指数基本不涨不跌；

而2倍杠杆ETF虽然名义净值上涨20%，实际杠杆已经从目标的2倍下降到了1.83倍，为了保持2倍杠杆，ETF需要进行加仓操作，需要追平资产上涨的10%。

第二天指数下跌9.09%，回到原点，杠杆ETF的净值下跌将超过18.18%，但因为昨天又加仓了10%，两天实际亏损约1.818%。

而且，由于今天下跌了，又要减仓维持杠杆，如果明天又是暴涨，那就继续“打脸”。

这其实是一个“数学原理+运行机制”的成本，虽然指数先涨后跌，回到平盘，但杠杆ETF因为复利效应损耗了更多的净值，这种现象在横盘震荡市场中尤为致命。

比如QQQ（纳指ETF），从去年10月24日到今年2月25日，涨跌基本为0%，典型的震荡行情，而TQQQ（三倍做多纳指ETF）这段时间从55.1下跌至51.78，跌幅-6%，其损耗非常惊人。

震荡行情不适合持有杠杆ETF，但如果出现巨幅上涨或下跌行情，杠杆ETF同样存在一定风险，甚至它本身就加速了标的物的下跌，造成巨大的金融风险。

以年初的白银暴跌行情为例。

今年1月30日，白银暴跌，comex白银价格一天暴跌-25%，盘中最大跌幅-35%，而AGQ（2倍做多白银ETF）一天下跌-65%，杠杆 ETF 不仅仅是在跟踪标的价格，在极端行情下，会从被动跟踪变成“主动做空”的加速器。

前面说过，一个2 倍做多的ETF，需要保持200%的名义敞口，正常的涨跌幅下，这个敞口只要在收盘前调整就行了，但如果盘中涨跌幅过大，就要实时买卖，比如标的一个小时跌10%，代表ETF净值跌20%，从100到80，此时杠杆就变成200/80 = 2.5倍，为了回到2倍，ETF必须减仓，把敞口从200降到160，卖盘造成银价进一步下跌，杠杆又超了，ETF再卖，尤其在流动性差的品种和交易尾盘，杠杆ETF往往成为主要的做空力量。

AGQ资产规模一天之内从50多亿降到20多亿，但当天的成交量高达81亿，而且都集中在那一波下跌时，白银市场每天的名义成交也就是200亿。可以说，1月30日白银暴跌最大的卖家就是AGQ。

相对而言，之前白银的上涨，也与ETF和杠杆ETF有关，被放大了。

由此，杠杆ETF还引入了一个普通ETF不存在的“交易对手风险”。

作为交易对手的投资银行，它的收益本身与涨跌无关，就赚一点服务费，主要是ETF支付的融资利率与其自身融资成本之间的利差，但如果标的价格产生巨大的波动，来不及操作，就会有实际上巨额亏损的风险，这是一个“大部分时候赚小钱，极端风险下亏大钱”的生意。

一旦亏损额过大，负责支付收益的投资银行倒闭，即使标的指数大涨，杠杆ETF也可能拿不到收益，为了规避这个风险，现在的杠杆ETF通常会与多家大型投行分散签约。

既然已经说到这儿了，那就顺便说一下做空ETF和多倍做空ETF。

理论上，做空ETF可以借入股票卖出，但对于ETF这种规模大、调仓频繁的产品，直接大规模卖空现货股票的成本太高且流动性受限，因此绝大多数做空ETF的运作逻辑与做多杠杆ETF类似，也是通过与投行的总收益互换，让基金的净值与标的指数呈“镜像关系”。

这就同样存在每日调仓，但它要实现反向收益，就不是“追涨杀跌”，而是“高抛低吸”，当指数下跌时，做空ETF的净值上涨，其敞口变小了，为了维持固定的做空倍数，基金必须在收盘前增加空头头寸；当指数上涨时就要买入回补。

这种“高抛低吸”会不会让ETF在震荡行情中获益呢？

实际答案与直觉推理相反，大家可以计算一下，指数下跌10%，再上涨11.11%的平盘行情，反向ETF实际亏损了 2.22%。

原因很简单，只要赚钱，这两种ETF都必须加仓，只是做空ETF下跌加的是空仓，实际上仍然是追涨杀跌。

除了管理费、融资利息外，空头ETF还多了几个特别的成本：

一是做空的超额融资成本，通常比多头加杠杆更高，特别是市场情绪极度悲观、大家都想做空时。

二是股息补偿，指数成分股分红时，空头方通常需要补偿这部分股息。

更重要是，做空ETF理论上亏损无上限，做多杠杆ETF理论亏损最多亏到归零，标的指数如果日内暴涨，2倍做空ETF可能在极短时间内损失绝大部分净值，直接清算。

我之前的文章《稳定盈利的产品，为什么会一夜归零？》，写的就是21世纪最大的衍生品暴雷事件——波动率末日（Volmageddon），导致一个做空的明星ETF产品一夜清仓破产，众多账户一夜清零，发行ETF的瑞士信贷元气大伤。

做空ETF长期持有风险也很大，大多数股票指数是震荡向上的，再加上各种成本，绝大多数做空ETF都是长期趋向于零，很多不看好美股的投资者经常玩的QID（两倍做空纳指），其前复权价格从2008年的11.4万跌到现在的22元，大部分年份都要跌30%以上，导致每三四年都要缩一次股。

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6年来，那些上一轮牛市中诞生的星球相继停止运营，幸运的是，思想钢印星球在众多星友的支持下，熬走了漫漫熊市，迎来新一轮牛市。

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2026年越来越像2021年了。

同样是在宏观经济下降的背景下，经历了由流动性推动的近两年的牛市，基本由估值而非业绩推动；同样是在年初国内经济好转的背景下，出现了全球风险事件和衰退的影响，引发了第一轮下跌——2021年的2~3月和2026年的3月。

问题是，市场风格会不会也像21年那样反转呢？

2021年是风格大逆转之年，从“消费白马+科技白马”茅系数，转向“全面科技”，大票风格转小票风格，背后有一定的宏观因素驱动，比如疫情重创整体经济，消费持续下滑，科技战略投入显成效。

回顾2021年初，A股市场仍延续自2020年以来形成的“以大为美”的惯性，核心资产抱团被推升至极致，茅指数从2016年起的五年，累计上涨770%，估值达到2017年以来的95%分位以上，市场交易拥挤度升至高位。

而美债利率的快速上行，开始出现加息预期，直接戳破了“核心资产”的估值泡沫，茅指数退场，而小盘股、科技股则获得了资金的重新介入。

对比今年，小票的估值同样在一个泡沫“可戳破也可不戳破继续苟着”的时间关口，中证500/中证1000的PE分位处于2010年以来约80%的区间，国证2000则处于99%的极值。

而基本面向着对宏观经济更敏感的大市值公司更有利的方向发展：1-2月，工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，经济呈现出“生产偏强、投资改善、消费修复”的“开门红”，外资行纷纷上调一季度GDP增速的预测，虽然这是否能成为一个可延续的趋势，还有争议，但至少可以认为不再下滑。

外部环境也有利于大票，近几十年来最大的能源危机，让市场重新认识中国市场的安全溢价。

政策环境也有一些微妙的变化，虽然高质量发展仍然是投资的重点，但经济政策的着力点也更多提及惠民生、促消费等。

如果这个趋势被确认，就有可能出现与2021年完全相反的风格变化，但在各种不同的经济环境下，也存在各种可能的情景，其中有四种的可能性较高。

情景推演一：经济触底回升驱动的“宏观大票+消费反转”

如果2026年经济顺利进入“名义增长修复—企业盈利改善—资金再配置”的正向循环，A股最有可能直接演绎2021年风格反转的镜像版从“科技题材风”转向“宏观大票搭台、消费反转唱戏”的组合。

这个风格转变的宏观核心前提是：名义GDP增速超过实际GDP，PPI的低位修复以及内需政策的持续发力，因为与宏观总量、价格修复、ROE回升关联度更高的沪深300、中证A50等核心资产，将更容易获得相对收益。

由于小盘股的估值和拥挤度处于历史极值，一旦其镜像风格的逻辑被强化，资金会自动产生虹吸效应，并且资金转移速度会越来越快，这也是我们在2021年看到的，第二季度，大小风格尚能保持平衡，但到了第三、四季度，两者完全分道扬镳，中证1000等小盘指数脱离沪深300，不断创新高。

特别是消费股，目前PE/PB处于2010年以来的30%/8%的历史低位，是A股目前唯一还有估值上行空间的风格板块，只要基本面稍微改善，就能吸引大量资金转移。

一旦发生这种风格转变，意味着市场定价逻辑将从2025年的“预期交易”逐步切换至“盈利交易”，这种风格的本质并非防御，而是在经济触底回升阶段，资金从高波动的主题投资转向盈利确定性更强、估值性价比更高的大盘核心资产。

情景推演二：AI产业趋势加强下的“科技+大票”风格

2021年以来的风格实际上有两个，小盘和科技，两者并非密不可分，就像2021年之前也有“茅指数”和“宁组合”两条主线，“茅指数”的崩溃，反而让“宁组合”更强。

924以来的行情，科技也有两条线，一条是以AI算力龙头的科技大票行情，代表性指数是创业板指，另一条是各种各样的科技题材，代表性指数是中证2000和微盘股。

两者的区别在于，后者只有估值上涨，而前者由于业绩高增长贡献了大部分的涨幅，其历史估值百分位仍然在50%左右的合理区间。

当前AI领域的投资已从单一的算力主题逐步走向“基础设施+应用落地+国产替代”三条主线的共振。全球AI相关支出在2026年仍处于高景气区间，海外科技巨头的资本开支计划继续上修，而国内政策层面也明确提出要推动人工智能的商业化和规模化应用落地，AI的景气主线并未结束，而且正在从硬件的映射走向更广泛的产业兑现。

因此，如果2026年AI产业趋势进一步自我强化，A股风格演绎的第二种情景是“科技成长主线延续，其载体由纯粹的小盘题材转向‘科技+大票’核心资产”，其代表性指数将变成中证A500、科创50、创业板50等大盘成长和核心科技指数。

上面两种最可能的情景，都建立在经济复苏、PPI上行的前提下，但如果复苏的过程并不明显，或者PPI无法向下游传导，那就会出现两种较小概率的情景。

情景推演三：资源民族主义泛滥下的“资源+大票”走势

正在进行的伊朗战争，成为近50年来最大的能源危机事件，这场危机中，大量国家忽然发现以前只注重资源的经济性，忽略安全性的战略局限。

再加上AI基础建设、美国的“再工业化”、欧洲的防务自主、印度的制造业崛起，都是新增的资源需求，未来资源国的资源民族主义情绪会显著升温。

例如，印尼2026年的镍矿审批量明显收缩；菲律宾关于禁止矿石出口的激进表述；智利国家控股锂资源、墨西哥推进锂资源国家专营、“锂佩克”讨论，等等，都持续强化着市场对于关键矿产可贸易份额收缩的长期预期。

在这一情景下，供给端的扰动将先于需求端的修复，成为资源品定价的核心，这也跟2021年下半年很像，当时是PPI上行、供给约束与“双碳”预期。

但如果下游消费复苏不及预期，房价没有着陆，这种供给扰动造成的通胀无法传导价格，就很难带来上市公司业绩的整体复苏。

所以第三种情景是，如果2026年全球地缘政治格局恶化，进入资源民族主义进一步扩散的阶段，A股最可能演绎的是“资源品涨价—盈利向上游集中—资金回流大市值龙头”的结构性行情，其代表指数是上证50和中证红利这一类偏防御的指数。历史上，这一类指数占优时，市场通常会转向低估值、高股息、现金流稳定的权重板块寻求避险。

情景推演四：流动性和政策预期主导下的“小票+题材”行情

最后，我们还要考虑基准情景未能实现的市场风格。

当前，市场对2026年二季度实际GDP的主流预期大致在4.8%左右，如果2026年二季度宏观经济的修复力度弱于当前市场的一致预期，导致预期中内需、价格和企业盈利传导链条出现阻滞，市场无法顺畅地切换到“盈利修复主导”的顺周期主线，部分博弈复苏的资金会退出，市场进入“流动性相对宽松、基本面偏弱、增量资金有限”的存量博弈框架中。

在这一情形下，成长风格与题材交易仍将保有较强的生存土壤，在流动性的驱使下，市场由政策预期和产业叙事主导，小票科技题材将以更高换手率、更强分化的方式得以延续，风格将继续以中证2000为代表的小市值高波动指数占优，这意味着其收益弹性伴随着更高的回撤风险。 

说到这儿，我猜很多人要说了，什么可能性都被你说的，那还有什么用？

但我认为策略不是一厢情愿的孤注一掷，而是尽可能想到未来各种情景下，市场最大的机会所在，更重要是找到关键宏观变量。

所以在应对上，应将未来两个季度的社融增速、企业中长期贷款、PPI等数据作为核心观察哨：

一旦盈利验证持续加强，市场的风格中枢将逐步从追求题材弹性转向拥抱业绩确定性；反之，如果上述关键指标修复出现反复，但流动性与信用扩张得以维持，市场大概率将继续演绎“小票科技题材活跃、顺周期修复不足”的结构性行情。

P.S.

每周末，我的知识星球都有周末问答专场，本周的回答包括：

1、为什么港股近期经常财报后大跌

2、市场有没有可能重回红利风格？

3、黄金近期的下跌是不是失去避险功能了？

4、港股受外资影响大还是内资?

5、洽洽食品能不能进困境股池？

6、恒瑞股价的压制因素是什么？

7、美团是否利空出尽了？

8、原油危机是否适合配置必需消费？

9、保险股近期为什么持续下跌？

10、高低估值切换策略是否可行？

6年前，非常特殊的日子里，本公众号同名的知识星球正式运营。

6年来，那些上一轮牛市中诞生的星球相继停止运营，幸运的是，思想钢印星球在众多星友的支持下，熬走了漫漫熊市，迎来新一轮牛市。

公众号的定位是价值投资的深度学习文章，系统性很强，这是优点，但投资是需要实践的，公众号一周一篇，所以需要更高频更有时效性的内容，所以做一个知识星球就非常有必要了。简单说：

A股的宏观基本面研究真尴尬：

过去两年，经济数据一言难尽，PPI一路向下，PMI长期在50以下，固定资产投资冲高回落，社融托而不举，消费更是只剩下“节日效应”，但股市却一路上涨，走出罕见的慢牛。

到了2026年2月，1-2月经济数据全面超预期，工业生产同比增长6.3%，固定资产投资增长了1.8%，就连消费数据也是超预期的强，可市场不但没有什么反应，反而逐级回落，加速下跌，周五破了4000点。

在所有主流市场中，A股可能是最容易让“基本面投资者”产生挫败感的一个，得出的结论往往逻辑严密，但就是无法投射到指数走势上。

这个感觉有很多研究数据支持：

美股指数大部分年度涨幅都是业绩驱动，基本面研究有相当强的落地可能；但A股不同，在一年的维度上，估值在多数年份都主导了指数涨跌，特别是牛市，A股2000年后的四轮牛市，有三轮估值贡献了涨幅的80%以上。

于是，一个看似合理的结论开始流行：在A股，看基本面是没有用的。

进一步推导，既然基本面没用，那就不如顺势而为——看技术、看趋势、看情绪。

听起来很有道理，但如果你真的长期这么做，很快会遇到另一个问题——A股大部分时候没有大趋势：

像924以来的趋势明确的慢牛行情，在A股历史上罕见，牛市基本上都很短，熊市也不长，大多数时间，是一种上上下下、来回打脸的震荡状态——俗称“猴市”。

趋势战术应该顺势而为，高抛低吸，跟随资金，但问题在于，在震荡市中，突破是假突破，回调是假回调，大部分信号都可能是陷阱，在“无趋势的市场”中，账户资金和信心都被来回消耗，在牛市中赚到钱，在震荡中全部吐回去。

A股容易陷入一种两难：

看基本面，经常不准；

跟趋势，经常被反复收割。

那么问题到底出在哪里？

A股宏观研究的问题，并不是基本面无效，如果从10年以上的长期维度看，估值涨涨跌跌，最后抵消了，指数涨幅基本上还是靠业绩驱动。这跟个股研究中的“长期是称重机，短期是投票机”的现象，没有什么不同。

基本面从未真正失效，它只是“经常迟到”，市场总是估值先涨，等基本面变好，估值也到了高位，反而有可能在外部条件的影响下，进行估值压缩。

最典型的例子是2021年，中证全指涨幅4.9%，盈利贡献+18.4个百分点、估值贡献-13.5个百分点，典型的盈利增长估值收缩。

2026年会是另一个2021年吗？

想要理解A股的估值“水位”，就必须理解流动性，可以用一个比喻：

银行体系（存款、理财、债券）是一个大湖

股市是一个小池塘

影响A股估值水平的，就是这个池塘的水位变化，来自三个方向：

第一种：天上下雨，总水量增加

这是最健康的流动性来源，本质上是经济扩张的结果——当经济向好时，企业经营活跃，居民收入增长，加杠杆意愿增强，M2、M1加速上升……

湖水上涨，池塘也上涨，股市上涨体现为估值和业绩的双重驱动，比如2005~2007年的“教科书式牛市”，通常持续时间较长，盈利增长可以被验证。

第二种：湖水流向池塘，存量资金再分配

这是A股更常见的一种情况，比如2014~15年的大牛市，当满足了某些条件后，流动性从“湖”流向“池塘”。

最典型的条件是“无风险利率下行”，导致存款吸引力下降，固收类资产收益变低，一部分资金开始寻找更高收益的资产——924以来的行情，更接近这一种。

由于经济未必改善，经济数据不支持，流动性驱动的行情给研究带来很大的麻烦，牛市来的时候无法确认，去的时候也无从知晓。

如果流动性纯粹是由无风险收益率驱动，那还好办，这个数据是明确的，但本轮无风险利率从2022年开始下降，包括持续的降息降准，但在924之前的两年，市场还是一路向下，真正的改变还是从国家队大举入市，稳定市场开始。

所以，无风险收益率就跟宏观基本面一样，仍然是一个迟到的因素，低利率时代，并不一定对应“存款入市”和股市大涨。

造成这个“时间差”的是第三种流动性——交易出来的流动性。

宏观经济有著名的货币流通公式：

MQ（商品总价格）=V（货币流通速度）*M（货币需求量）

当V（货币流通速度）上升时，即使M（货币需求量）不变，MQ（商品总价格）也会上升。

股市这个“小池塘”也存在这个公式，如果市场买卖速度（即换手率）上升，就算流动性并没有真的进入市场，总市值也会增加，股市也会上涨。

换手率上升，通常意味着风险偏好上升，人人看涨，这就是第三种流动性——情绪驱动的流动性自我强化。

说句题外话，这也是国家队压低A股波动性的理论依据：当市场悲观时，交易清冷（V下降），就算资金并没有离场，也需要M上升（国家队注入流动性），才能维持MO（指数）不变；当市场热度过高（V上升），就算没有新资金进场，也需要M下降（国家队抽离流动性），才能维持MO（指数）不变。

第三种流动性还可以与第二种流动性叠加，形成典型的正反馈循环：

市场上涨 → 赚钱效应显现 → 更多资金进入 → 推动上涨 → 再吸引更多资金

流动性的叠加效应，不再来自政策，也不来自经济，而是来自“赚钱效应本身”，造成了指数远超增加的流动性的涨幅。

但问题在于这个循环不可能无限持续，场外能进入股市，能承受高波动的资金是有限的，场内更有大量资金无法接受高估值。

一旦新增资金边际递减，先造成赚钱效应下降，再造成换手率下降，最后总市值下降，市场进入负反馈，目的是把之前超过流动性的涨幅给挤掉。

其中最受影响的就是各种流动性驱动的板块，包括小微盘股、垃圾股、双高可转债、各种主题概念板块，以及估值弹性大的行业。

而最关键的一点是，这个市场拐点，往往不是由基本面、政策或估值触发的，它可能只是一次与A股无关的外部偶然事件，或者是一个小小的利空，在系统已经高度脆弱的时候，就会成为引爆点。

比如这一次的伊朗战争，理论上对中国的影响小于日韩欧洲，只是A股内部流动性驱动的上涨结构，已经到了无法维系的地步，借这个事件来释放内部压力。

理解了以上三种流动性之后，就能解释一个现象：为什么很多人会觉得基本面没有用。

有数据支持的宏观基本面、无风险收益率驱动的流动性，都存在时间错位，而市场情绪驱动的流动性又无法量化，存在自我强化和自我崩溃的循环。

怎么办呢？

我个人的看法是“跳出流动性”思考，正如我在一开头说的，流动性驱动的市场涨跌，即估值的升降，在某一段时间内，它是对的，但在更长周期内，它是不完整的。

流动性可以决定价格偏离多少，只有基本面，才能决定价格最终回到哪里。基本面不是用来预测短期涨跌的，而是用来提供“锚”。

这个锚包括方向感、结构机会和分寸感：

长期的维度上，它可以提供方向感，即使价格短期偏离，你也知道大致的回归方向；

中期的维度上，它可以提供结构性机会，哪些资产长期是向上的，哪些行业具备短期抗跌性，哪些行业处于“价值陷阱”的状态，哪些上涨有基本面支持，哪些上涨只是情绪堆积；

短期的维度上，它也可以提供分寸感，即市场是否已经偏离合理估值，需要小心了。

更重要的是，宏观研究基本面的逻辑清晰，有数据支撑，且可以不断验证，比趋势和技术分析更具备“可解释性”，可以提供信心与耐心，让你放弃判断对错，一直坚持到市场认可你的那一刻。

所以A股不是一个无序的市场，只是节奏错乱，基本面就像一只钟表，有时候走得快，有时候走得慢，而流动性和情绪，可以看成是外界干扰因素。

正因为行情容易被流动性扭曲，你才更需要一个不被扭曲的参照系，只要钟表本身没有坏，那即使它不完美，也仍然是你最可靠的参考，总比只凭感觉猜时间好。

不要迷信宏观基本面，我们无法通过研究它来战胜市场，但也不要放弃基本面，它可以让你在市场波动中，不至于迷失方向，随波逐流。

关于A股宏观基本面、流动性和技术趋势的每日分析，可以关注我的知识星球，长期坚持同一套体系，可解释，可验证，多维度，不一定每次正确，但至少知道自己的决策是否建立在可靠的理由之上。

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在投资中，有一个几乎无法回避的问题：

确定性和弹性，很少同时出现。

确定性意味着稳定的盈利和股价波动，这样的公司往往更容易被长期资金持有，也更容易成为投资组合中的底仓，下跌时也更敢加仓。但问题在于，确定性越高，企业股价的弹性往往越有限。

而弹性则代表另一种逻辑。投资者更关注行业周期、价格波动、产能扩张或者需求变化，希望在某个阶段获得远高于市场平均水平的收益。但这种收益的来源，往往伴随着盈利的不稳定和更大的波动风险。

因此，从某种意义上说，大部分投资决策，其实都可以归结为一个简单的问题：

你更看重确定性，还是弹性？

也正因为如此，很多投资者在选股时，都会尝试在这两个维度之间找到某种平衡。

如果想把这个问题看得更清楚，有时候观察一个典型行业，反而更容易理解其中的逻辑。

在A股市场中，煤炭行业恰好就是这样一个非常典型的案例。

一方面，它是传统意义上的强周期行业，企业利润高度依赖煤价波动，弹性十足；但另一方面，一些龙头企业又拥有极强的现金流创造能力和稳定的分红政策，被视为一种红利资产。

于是，在同一个行业内部，不同公司在确定性与弹性这两个维度上的位置差异非常明显。如果把煤炭企业放在这两个维度的坐标系中观察，很多看似复杂的投资问题，其实都可以得到更清晰的解释。

当投资者追求确定性时，他实际上在追求绝对收益的稳定性，那对上市公司的要求，除了业绩稳定性强、订单兑现性强、现金流可靠这几个通用的诉求外，每一个行业都有不同。

对于煤炭行业，因为最影响煤炭企业业绩的就是煤价的周期性波动，确定性可以定义为抗波动能力，所以可以再加上分红回报高、抗周期波动能力这两个行业的要求。

对于动力煤为主的企业，最重要的确定性判断依据就是长协煤占比，长协比例越高，盈利受市场煤价波动影响越小，业绩越稳定，这也是中国神华和中煤能源能够穿越煤炭周期的核心原因。

其次的因素是煤电协同甚至一体化，火电与煤炭产量增长对冲煤价下行，同样是神华的优势，同时陕西煤电也拟并入陕煤电力，也是资金看重某确定性的重要原因；

再次的因素是成本结构，包括单位生产成本，吨煤折旧、人工、运输成本等等，成本越低，煤价波动造成的利润波动也越小，比如中国神华的“煤电路港航”一体化带来的低成本优势；

除了这三个核心因素外，还有煤种、矿井区位、资源储量与开采年限、资本开支等参考因素。

确定性有时是一个模糊的表述，煤炭股投资的确定性，到底是“业绩确定性”还是“分红确定性”？中国神华的业绩并非不波动，而是用相对固定的派息总额去稳定股息率，而部分公司业绩稳定但分红不稳定，煤炭股的保险、社保等机构占比高，一旦分化政策变化，就算业绩稳定，股价也有可能出现大幅波动。

对于投资者而言，业绩确定性和分红确定性之上，还有一层股价的确定性，由于保险和社保是配置性资金，长期稳定，而且有不断的新增配置需求，这是股价确定性的来源，而在2023年以前，煤炭行业的长期配置价值没有被挖掘出来之前，确定性也有所缺失。

在增加了保险社保这两个股价的定海神针之后，其他大资金也开始重视这些动力煤红利龙头作为“防御底仓”的配置价值，即抗净值回撤的对冲能力，成为市场共识后，进一步填平股价的周期波动。

只要分红比例保持稳定，这些动力煤龙头的股息率就可以长期保持5%以上的有吸引力的水平，以上“确定性”假设就很难动摇。

煤炭行业作为上游资源行业，投资者同时也会阶段性关注弹性，特别是在煤价上涨的时候。

追求弹性本质上是追求超额收益，煤炭企业业绩弹性的来源，有可能是成长性的体现，也有可能是周期性的体现，导致弹性也分成两种：

第一种是基于成长性的收入弹性，最典型的因素是产能增长，主要是在建和拟建产能释放节奏、核增产能落地情况，对于煤炭企业，就是自产商品煤的产能规划明确，且持续增长。

对于这种弹性，跟成长股研究非常相似，研究要密切跟踪相关产能的进展，寻找股价上涨的催化剂。

第二种是基于周期性的利润弹性。

最重要的是指产品结构导致的周期敏感度，最典型的是市场煤占比高的企业，对价格更敏感，煤价上行时利润弹性显著。

以兖矿能源为例，根据中泰证券的测算，若2026年市场煤价中枢较2025年上涨0%/15%/30%，公司煤炭业务归母净利润测算为100.2/171.0/229.3亿元，这个价格弹性还是相当强的，典型的周期股的特征。

产品结构还包括焦煤占比，焦煤的定价是纯市场化的。

影响弹性的还有企业固定成本占比，如陕西煤业的折旧摊销占比较低，导致边际利润更高。

此外还有煤化工带来的业绩弹性，比如中煤能源的尿素业务，在上行周期的利润弹性也比较显著。

这两类业绩弹性在估值上有非常大的区别，产能扩张的弹性是长期弹性，可以按成长股的估值原则，给一定的PE估值溢价，而价格波动的弹性是短期弹性，反而要按周期股的估值原则，随着盈利的上行，PE逐步下行——所以一定要搞清楚弹性的来源。

除了业绩弹性之外，还有股价的弹性，通常是指估值，对于煤炭企业，最典型的因素是估值修复，不少企业因为经营上的波动，造成股价偏低，在经营恢复正常或者周期上行时，往往会叠加估值弹性，比如陕西煤业，此前周期承压期利润下行导致估值比较低。

先总结一下本文的观点：

煤炭企业的确定性要看三个方面：

1、行业层面的“红利属性”是否持续（即煤炭作为传统能源的现金流创造能力是否稳固）；

2、公司层面的“护城河”（资源禀赋、成本控制、产能规模、分红政策）；

3、三是周期环境下的“抗风险能力”（对煤价波动的敏感度、长协占比、资本开支规划）。

煤炭企业弹性的两大来源：

成长性弹性：产能扩张、品类扩张

周期性弹性：产品结构、利润敏感度、固定成本占比、估值修复空间

不过，投资者总是既要又要，能不能找到兼具确定性和弹性的标的呢？

首先，确定性的和弹性并非完全对立，基于成长性的弹性与确定性并不冲突，这是兼具确定性和弹性的主要来源，而且成长性弹性的两大途径，产能扩张和品类扩张都是长期投资逻辑。

而基于周期性的弹性与确定性，有一些则是完全对立的，比如确定性要求长协煤占比高，而弹性要求市场煤占比高；

有一些是可以兼具，但挑战比较大，比如产品结构，煤电协同和煤化工可以降低企业的业绩波动，但对管理的挑战更高，也增加了不确定性。

还有一些因素就更复杂了，比如分红，如果企业强调稳定的派息总额，那么业绩上升推动的股价上涨会降低股息率，弹性影响确定性；如果企业强调的是稳定的派息比例，那么业绩上升推动的股价的上涨，对股息率的影响相对较小，弹性对确定性的影响也较小。

自己的投资目标到底是什么？自己更看重哪一个？

就前面的分析而言，纯看确定性，比如神华；纯看弹性，标的比较多，且兑现度一般，就不列举了；在确定性的基础上找弹性，比如陕西煤业和中煤能源；在弹性的基础上找确定性，比如兖矿能源。

所以在寻找兼具确定性和弹性的标的，投资者实际上是在“确定性”和“弹性”之间，找到最适合自己的位置。

（本文所列个股仅为举例说明本文的观点，并非推荐与看空，读者应该按自己的研究进行独立的投资，或者参考正规执牌机构的研究成果）

很多投资者有一个直觉：如果一家公司的股票被大量做空，说明它一定有大问题。

但真实市场并非如此。

作为泡泡玛特的长期投资者，我在去年年底遇到了一个新问题——个股在基本面和高频数据保持良好的情况下，遭遇大规模做空。

由于A股缺乏做空机制，很多投资者喜欢套用做多的思维去思考做空的理由，比如认为股票被做空是因为高估，比如认为做空比做多的投资者理性。

做空的理由总体可以分为四类：

一是估值层面，认为估值过高，与基本面不符；

二是基本面判断，如营收下滑、债务高企，行业前景黯淡；

三是负面事件，比如认为存在财务造假嫌疑，存在产品失败、诉讼、欺诈等特定负面事件；

四是基于技术面，形成做空形态，这一类基于前三类之后的趋势加强，不在本文讨论的范围。

做空看上去跟做多完全相反，但由于过程是先借股卖出，股价下跌后再低价买回获利，实际上有相当大的区别：

首先是风险收益比不同：做多最大的风险是全面损失，做多的收益无限，而做空刚好反过来，收益最多就是投入的本金，但承担无限亏损风险。

其次，持有成本与时间压力不同：做多可以长期躺平等待价值回归，时间是朋友；做空者借入股票需要支付利息，股价横盘也可能导致亏损，券商可以随时要求你提前平仓，时间是敌人。

最后，市场环境也有差异：一般股市都是长期趋势向上，做多顺应大势，而且他人赚钱你赚钱，你亏钱时他人也亏钱，心态相对从容；但做空是逆势操作，大盘上涨时，你看对了也可能亏钱，而且别人赚钱时你亏钱，心理压力巨大。

这个特点导致了做空有一个根本区别：做多，可以基于信仰长期做多一家公司，但做空，只能是中短线投资，节点要明确的，因此有明显的“事件驱动”的特点。

美股职业空头有一句座右铭“没有催化剂的做空只是昂贵的观点”，本文将列举五个著名的做空案例，其中有一条明确的规律，持有泡泡玛特的投资者也可以想一想，它更类似于哪一个案例？

如果问华尔街空头，什么样的做空最容易成功？

答案几乎都是同一个——财务造假。

所以第一个案例就是中国投资者最熟悉的瑞幸咖啡。

2019年，瑞幸在美股上市仅仅一年后，即遭大规模做空，理由是“财务造假，虚增收入”，做空机构准备充分，基于10000多小时门店录像，2000多张购物小票，证明公司在披露的信息中，存在门店客流量造假，订单数虚增和单店收入虚假的情况。

最终，公司承认虚增22亿元收入，股价从50美元一路下跌到1美元以下，被迫退市。

之前中概股造假的都是一些小公司，没想到这个“浓眉大眼”的家伙也造假了，瑞幸再加上后面出事的滴滴是中概股投资的节点性事件，此后中概股也更容易被做空。

与瑞幸类似的是“安然事件”，这是第二个案例。

1990年代，安然被称为“美国最创新公司”，股价长期上涨，但做空资金Chanos发现了很多财务异常，比如利润增长但现金流极差，资产负债表复杂，大量表外实体，很多交易收入无法核实……，在大量的调查后，Chanos判断公司在用表外结构隐藏债务和亏损，于是开始做空。

2001年，公司财报披露表外实体问题，媒体曝光CFO关联交易，信用机构下调信用评级，股价也从2000年高点约90美元，跌至2001年11月不足1美元，最终破产。投资者损失600亿美元，而Chanos成为一代传奇空头。

这两起做空事件有一个共同特点，财务造假被公司创新的商业模式或复杂财务结构所掩盖，但只要找到财务上的实锤证据，做空的成功率就大大提高，而且，上市公司有财报披露的节点和详尽义务，也容易成为“催化剂”事件。

对于大公司而言，甚至都并不需要财务造假，只要财务数据、业务和信息披露有瑕疵，产生情绪上的冲击，就可能形成做空的理由，比如今年APP被曝光有部分收入来源于洗钱，再加上恰逢软件股大跌，尽管公司的财报超预期，但股价仍然在短短一个月多内腰斩，做空机构浮盈丰厚。

而催化剂事件之所以重要，因为做空股票，账面浮盈容易，浮盈兑现难，必须把股票买回来，而这个“买回来”的动作很容易造成股价大涨。想要“全身而退”，就需要短时间内出现足够多的底部割肉的对手盘，这只能是在出现了强烈的利空催化剂事件，一举击溃多方心理防线时，才有可能。

但并不是所有做空都有这么清晰的证据，第三个案例是Michael Burry做空美国房地产。

Burry同样是基于大量按揭贷款数据，发现低收入借款人比例极高，这些贷款利率会随着加息重新定价，而房价上涨无法持续，导致贷款违约率远高于评级模型的假设，以这些房贷为底层资金的CDO被高估，总有一天会爆雷。

可关键在于，这次做空的催化剂事件非常含糊，从泡沫到崩盘，拖个几年也有可能，可做空的成本一天天在增加。在泡沫还没有破灭之前，Burry不得不在那些鼠目寸光的客户的压力下不断减仓，最后收益大大缩水，充分体现了“没有催化剂的做空只是昂贵的观点”。

为什么，很多空头会在没有明确催化剂的情况下做空一支股票呢？

做空的第一道门槛是筹码收集，财务造假的大部分都是中小企业，市值太小，做空小公司、冷门公司还没有卖出足够多的仓位，股价就崩了，而大公司的财务问题引起的做空机会并不多；

但做空大盘明星股有很多好处，容易收集筹码，因此很多做空机会都是在未来没有明确催化剂的情况下“霸王硬上弓”，通常是第一类做空理由“估值过高”，这才导致了很多失败与部分失败的案例。

第四个案例，是大家熟悉的“游戏驿站逼空事件”。

游戏驿站是基于基本面被做空，因为游戏零售被数字下载替代，公司业绩长期下滑，有对冲基金长期做空。

2021年，一些对公司有情怀的散户，在Reddit社区发贴，认为公司价值被机构故意压低，号召大家买入，适逢美股大涨，股价在短短三个交易日涨了一倍，这种背离基本面的大涨，引发了更多的做空资金因为高估而做空，但这反而激发了散户的反感，“坐实”了股价被压制的传言，大量散户“奋起反抗”，股价在5个交易日爆涨10倍，做空资金被迫平仓，其中就有著名基金Melvin Capital，损失数十亿美元并最终关闭。

基于股价高估而做空，是最容易被想到的做空理由，A股因为估值长期高企，一直有人呼吁要放开做空机制，但这恰恰并不是什么好的做空理由。

游戏驿站估值过高，是完全正确的判断，公司一直到2025年上半年都是亏损状态。但逼空事件后的五年内，股价一直保持启动前的两到三倍，空头没有空间平仓。到了2025年，公司成功扭亏，2026年业绩大增，现金流好转，运营效率提升，CEO增持，并提出激进的收购扩张计划，股价基本上谈不上高估了，充分体现了“做空是时间的敌人”这句话。

估值看似有客观的数据，实际上建立在对未来业绩的判断之上，因此非常主观，对于一些表观估值很高的公司，如果仅仅因为这个理由做空，就很容易陷入“空头价值陷阱”。

第五个案例是大家同样熟悉的特斯拉，这可能是美股史上持续时间最长、投入“兵力”最大的多空大战了。

在美股历史上，很少有一只股票像特斯拉一样，几乎所有空头都参与过做空它，有香橼、浑水等大机构，绿光资本的David Einhorn，超级空头Jim Chanos、前面说到的大空头Michael Burry，加上伯恩斯理等一些长期看空特斯拉的研究机构，做空逻辑是公司持续亏损、产能无法扩大，且电动车需求被夸大。

最终结果大家都知道了，随着Model 3量产成功，公司利润率提升，再加上全球电动车渗透率不断超预期，股价在2019~2021年一路暴涨30倍，空头总损失在400亿美元以上。

这一类做空，表面上是基于财务与估值，实际上是对未来业绩的分歧，而归根结底是对商业模式的分歧，做空者基于主流的商业价值，做多者基于科技的发展，本质上是两种投资理念的分歧。

在A股这种缺乏做空机制的市场，理念分歧的结果顶多隔空对骂几句，最后还是你买你的老登股，我做我的新登股，大家井水不犯河水；但在美股，理念的分歧不只是理念的分歧，而是你死我活的“多空大战”，消灭不了观点，就直接消灭资金。

相比之前的明确催化剂事件的财务造假做空，力求几个月甚至几周内速战速决，这一类基于估值的多空分歧，往往缺乏明确的催化剂事件，甚至特斯拉那些明确利空的财务报表，也无法成为多头投降的时机，因为多头看的是未来，结果就是持久战。

在这场持续几年的漫长的“多空大战”中，做空比例也达到令人咋舌的程度，在2016年首先突破15%，之后一路上升，到2018年的历史高点达到25~33%，即1/3的流通股被借出卖空，在2019到2021 的30倍暴涨期间，做空比例从30%慢慢降至8%，之后一直维持在5%左右，在七巨头中仍然是一个比较高的比例。

2019~21年30倍暴涨中，相当一部分上是空头平仓所致，这一类没有催化剂的多空决战，大概率对空方不利，前面已经分析过，只要多方不投降，空方就很难全身而退，容易被逼空；另一方面，哪怕空方不投降，多方如果想卖出，也可以借助大盘上涨卖出，不用担心股价崩溃，这才是“没有催化剂的做空只是昂贵的观点”这句话的真实含义。

在特斯拉之前，亚马逊也因为其独特的商业模式，持续十几年亏损，空头从传统的商业价值的角度，认为电商利润太低，亚马逊永远不会盈利，加上公司烧钱过多，从而长期做空，也是空头失败的经典案例。

基于这个判断，再来看泡泡玛特的做空，这同样是一家极具争议的公司，其做空的属性与特斯拉和亚马逊非常类似。

关于泡泡玛特的投资理由，我写过大量的文章，包括星球上的分析跟踪，但我发现，我不能说服任何一个不看好公司的人，哪怕有大量实实在在的数据，不看好者也依然会认为这只是泡沫的假象，更强调“海外市场labubu的热度正在消退”这个唯一的支持数据，这就好像医生拿了一堆正常的体检报告，却还是怀疑病人的咳嗽是肺癌的早期症状。意识到这一点，我就不再浪费时间介绍这家充满争议的公司了。

而本文主要从做空技术层面提醒那些没有足够做空经验的跟风做空散户，这一类基于商业模式的做空，长期看非常危险，它的危险不但来自你的理由可能是错的，更源于做空机制本身的不利性。

伯恩斯坦在报告中预测泡泡玛特今年的营收是480亿，这其实在多头预测的范围内，但增速30%的公司，却只给了12倍的目标估值，实际上是按强周期股的估值，认为公司今年就是业绩顶峰，未来会持续下降。这一判断的原因，我在《外资为什么要集体做空泡泡玛特？》一文中有过分析，不多赘述。

但我想说的是，即使伯恩斯坦对周期的判断真是对的，在现实的投资世界里，人性决定一切，股价从来都不会在业绩巅峰时出现理论上的“合理估值”（除非是航运造船这种历史已经证明周期性非常明确的公司），投资者只会在财务披露增长时给予更高估值、更热情的追捧，如果恰逢大牛市，创新高的可能性非常大，而不是相反。毕竟周期是典型的“后视镜”，只有到了周期向下，投资者才会承认这里有一个周期。

基于未来的信念，做多者可以等，一年不行两年，两年不行五年，但做空资金等不了，如果没有明显的催化剂，或者未来的催化剂都明显对多方有利，就算你真的看对了，你也很可能死在你想象的“黎明”之前。

还有很多散户参与做空的理由是：那么多海外机构做空，他们对泡泡玛特在美国的销售应该比我们更了解，跟着他们不会错。

看了前面特斯拉和亚马逊的案例，你应该对这些做空资金“去魅”了，他们并不是比我们多知道什么内幕信息，只是纯粹不认同泡泡玛特的商业模式。

机构做空并不代表一定有“非常非常可靠的看空理由”，对冲基金天然就要有做空的仓位，很多都是配对交易，比如买了很多三星海力士台积电，按照策略要求，就要再空一些亚太个股做对冲或“空配”。

基金经理问研究员有什么可以空的，研究员说如果一定要空的话，那可以考虑泡泡玛特，这玩意儿可能是一家伟大的公司，但也可能是一个经典的泡沫。基金经理想，我也看不懂，但一年多暴涨了20倍，现在股价反转，那么多大资金一起做空，亏了也不丢脸。

当然，那么多欧美资金一起做空，背后更深层的原因是价值观的判断，我有一个想法，如果泡泡玛特是一家日本企业，空头至少要少一半。

日本的文化产业全球有影响力，有无数长期成功IP运营的先例，叙事逻辑通畅，做空的决策就很难做出。而中国在大部分国际投资者的眼中，优势产业是基于供应链和成本优势的制造业，最多再加上凭借庞大人口基数又相对封闭的互联网产业。可如今横空出世了一个全球有影响力的顶级IP运营公司，之前没有任何小级别成功案例的铺垫，直接上来就是“王炸”，其实不光是老外，我接触到的很多国内的投资者，内心深处也是不相信的，做空的决策就相对容易做出。

泡泡玛特市值巨大，筹码收集容易，商业模式过于独特，充满争议，股价最高暴涨20倍，玩具历史上又有经典的泡沫炒作案例，这简直是把“请来空我”写在脸上。

所以，投资者也不要把“逼空”这件事想得太简单了，如果空头那么容易投降，就不会是什么“理念之争”了。

特斯拉第一篇做空报告被香橼发出后，2个月股价跌去了近40%，可这才是2013年，连多空大战的前奏序曲都谈不上。

即使是在2019–2021年，特斯拉空头也不是瞬间崩溃，而是持续两年的“慢性逼空”，其原因包括连续盈利、标普500纳入、被动基金买入、空头持续回补等一系列事件的叠加。在这个过程中，一直有认赔的老空头离场，也有头铁的“新空军”因为股价大涨后又重新参与做空。

基于特斯拉的案例，我猜泡泡玛特上的多空大战可能也是长期的。

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