数十万亿存款陆续到期，新利率大幅下降，这些钱将流向何方？

2025年几个重要经济数据陆续发布，GDP达成5%的增长目标与通缩压力持续共存，名义GDP为4%，换句话来说，一个很反直觉的结论是货币的购买力反而更强了， 与一般经济周期存在巨大的反差，多数时候大家的货币都是贬值的，然而我们已经连续11个季度GDP平减指数为负了，这在历史上都是非常罕见的现象。这个表现与上篇文章结论高度的接近，未来很长时间都将延续K型分化的经济增长态势，既在分配环节中占据优势地位、产业转型中处于优势方向的群体将会因为市场因素和政策因素，获得更高的资源倾斜，可以非常乐观的预期未来的家庭财务状况，相反，处于创造性破坏冲击的传统就业领域，同时又与本身就处于初次、二次分配不利地位的群体高度重叠，因为就业和福利问题，将在高增长中继续收缩开支，加剧分化态势，谈平均不会太差，但高增长与通缩并行。

连续11个季度的的通缩也带来了另一个罕见的现象，就是储户竟然能破天荒的让银行贴息，这就要回到2022年左右的大规模存款降息之前，比如当时能预期到未来进入一个长期利率走低+通缩环境，叠加泡沫出清周期的不确定风险增加，其实就已经比别人更早的从追求高收益转向低风险，几乎无风险资产有两类，一个是门槛极低的存款类产品，另一个是稍微高一些门槛的国债，对于大多数普用人来说，前者的配置占比更高一些。

叠加一个现象，银行的响应速度甚至低于市场的响应速度，比如大幅度的降息要到2023年和2024年了，这就带来了追求低风险反而成了通缩周期较高收益的群体，比如三年五年期的存款，期间银行的贷款利率都降到3%左右了，还能拿着3.25~4%的存款收益，尤其是同样享受存款保护的中小银行，集体负债外的信贷需求大幅收缩，但存款的本息都是受保护的，这也带来了银行平均息差的创历史新低现象，也就是开头说的，罕见的赚了银行的贴息。国债热就更不用说了，通缩周期甚至出现抢到额度当天卖出都能赚两位数，当然居民投资者还是极小比例，真正的玩家从来都是大机构，也算是做了一波套利，即便央行开出大额罚单，也无法阻止商业银行炒作国债的热度。延伸的还有一个现象，就是政策强制资金从金融套利进入权益类投资，上有政策下有对策，很长时间把高股息的银行股推到非常热的地步，结果还是金融体系的空转和避险需求.

对于普通人来说，也确实做到了出清周期不亏还能跑赢多数投资者的避风港。如果考虑到实际收益率，3~4%的无风险收益，还要再加一个接近三年的通缩修正，也就是和名义GDP和实际GDP之间的修正类似，要在加一个大概0.5~1%的正向修正，实际收益率实现了极高的水平，甚至高于房地产泡沫最热的时期，那会虽然存款利率高，可以做到4~5%，但通胀要修正大概1~2%，实际收益率还未必有这个泡沫出清周期高呢，当然这也不是马后炮，系列文章在2022年之前重点就是讨论利率与通胀问题，只是当时谈警惕通缩压力往往会带来很高的反直觉，比如长篇《反常高通胀下的真实慢通缩》。

此外，银行的应对措施，罕见的三年五年期利率倒挂，成为市场加速配置存款的风向标，这也带来了另一个问题，2022年~2023年多数人选择的三年期存款/大额存单等产品陆续到期，期间确实爽吃了，逆周期还能稳定吃收益本身就很难，但读者也会发现现在的存款利率相比于到期前腰斩都不止，未来怎么选又成了一个新问题？

最近有媒体估算的2026年到期存款的规模大概在50万亿，虽然没有官方的数据支撑，根据这几年的存款高增长幅度，这个规模其实差不多，从规模上来说，如果一股脑的涌入市场，确实会造成大水漫灌的效果，比如拉高资产价格和通胀，因此市场畅想投资消费热看起来很有道理，实际上如果考虑货币流转和居民的决策，同样的数据甚至会得到完全相反的结论，现在最大的问题恰恰就是货币流通速度太慢，这几年一直在刺激，货币政策上，从2020年初至今，广义货币供给增量超过140万亿，财政明面杠杆增加超过56万亿，都是在堆量，假设货币流转一次，那么大部人自然就存储下来不再流通，存款高涨不止是因为市场避险情绪，还有很大一部分来源于货币和财政政策刺激，贷款越多，存款越多，存款越多，到期的存款也自然越多，至于为什么流通不畅的核心问题，其实才是预测未来的关键：

1. 结构与货币传导效率问题

现在一谈平均，确实人人都有大量的存款，但实际上平均的问题在于结构不清晰，这个体现在任何平均经济数据上，比如政府购买可以直接创造支出和收入，但很少向居民直接购买服务，公务员和外包等确实创造收益，一个是竞争压力过大，考公人数创历史的热度，集体资产的管理权力，也是现在就业选择的热点，也就是大家都相当分配者，侧面放映了政府购买和扩大开支的去向。

集体服务和资产管理岗位再好，客观问题是只能容纳20%不到的就业，剩下的80%怎么办，叠加开头讨论的结构性冲击，80%确实还有大概5%左右收入显著超过20%的集体资产和服务的从业者，比如在市场和政策两面均获得资源倾斜的群体，但还是无法解决K型分化下方区域的收入和保障问题，锦上添花易雪中送炭难，这就导致了唯一可以靠的就是自己，或者说是存款作为背书。

2. 收益率斩杀线下移带动的信任与风险意识

还记得6/8/10理论吗，承诺收益超过6%就要打问号，超过8%就非常危险，超过10%就要做好损失全部本金的准备，但要注意这个语句所处的环境是2018年，离现在已经过去了快8年了，当时的名义增速还有8%左右呢，现在只有4%了，还要叠加房地产泡沫巨高带来的风险外溢问题，事实也是如此，如果还参考这个收益率作为风险的斩杀线，估计没少踩坑。

客观上也是如此，我们短短8年不到的时间，亲身经历了诸多的暴雷问题，从P2P的10%收益，到去年非常热的4%国资背景投资平台的暴雷，收益率的斩杀线一路下降，现在敢开出4%以上的承诺收益，都要做好损失全部本金的准备，如果从实际收益角度来说，现在的4%名义收益大概对应5%的实际收益（通缩修正），而2018年的6%名义收益，2%的通胀修正后，其实还不如现在呢，不管是泡沫出清周期的风险外溢，还是市场实际利率，现在的斩杀线都不会太高，追求高收益，哪怕是国资背书也要谨慎，个人观点，房企的市场化出清已经开始，而城投的市场化出清预计也不会远了，尤其是非标的高承诺投资品，要做好本金打5折及以下兑付的准备。

这里还有一个很有意思的结论，我们的金融市场更加接近社达分配，能量大的在环境恶化下吃掉能量小的才能活下去，结构就是风险的转移，不是市场存款热度太高，而是敢冒险的在这个周期大范围的死亡，也算是另类的优胜劣汰现象，要是加了杠杆，处境只会更难受，我是见过高位购房，再把房地产抵押出来投资云养殖项目（10%承诺收益）之后妻离子散的人，我们不评价这种选择，只是引以为戒罢了。

3. 到期存款三个去向分析？

继续存款方向，2022年可以很坚定的推荐大家提前锁定收益，但现在确实不敢如此坚定，当时长期利率走低是可以预期的，通缩也是可以预期的，且幅度空间很大，存款利率还有3~5%，降息200bp，也还有1~2%的存款收益。但现在不确定性太大，只能预测短期，利率政策调整空间不大了，主要是通胀的判断，假设2026年真的开启大规模的刺激转向，也就是从生产端转向占据人口基区的中低收入群体直接让利，降低K型分化中上下群体的差异，可能会推高收入和带动一系列的影响，其中就包括通缩向通胀的转化。

反之，按照此前几年的刺激政策延续，重生产端，自上而下的传导，反而好预期一些，货币流转效率依旧不会太高，实际利率维持高位，也就是通缩压力至少还要持续1~2年，货币购买力反而增强的现象还会持续，那么预测的未来1~2年锁定1.55%的利率，实际收益大概在2~2.5%左右，叠加房地产出清周期的风险外溢，不亏其实就是赚的。

投资方向，取决于宏观环境和个人经验积累，比如现在的贵金属是比较热，但也要评估自己愿意承担的风险等级，肯定能找到增长的投资品，前提是你有能力判断走势和愿意承担波动。同时随着技术的迭代，对手盘很可能是海量数据支撑的机器人，克制人性的弱点要求确实是比较高的，未来不排除有很多投资机会。但前面加个普通人，就要考虑两个前提，可以承担风险的资金占比，以及自己的知识储备，过热领域很可能出现零和博弈，有人大赚就有人大亏，且往往出现28定律，社达金融体系这种特征更显著。

消费去向，其实通缩周期适当增加个人生活水平是一个不错的选择，当然多一些高性价比商品，少一些高溢价消费，实实在在的在身体和心理健康方面的花销是非常值得的，其实未必多花钱，主要是坚持很难，要注意生育率已经破1了，其实卷与不卷，都无法预测遥远未来的走势，比如养老准备，在最好的年级给自己多花钱也不能说亏。

总结起来，经济增长呈现显著的K型分化，增长与通缩并存，且非常依赖政策的刺激，比如货币政策和财政政策，货币政策要求继续降息，只是空间没过去那么大了，核心cpi的回升对于财政补贴的依赖度更高，从去年4季度的快速下滑也能得到验证。叠加泡沫出清周期的加速，2026年可能是房地产领域大规模市场化出清债务的关键一年，也可能连带城投非标债务市场化处理的跟进，投资风险并没有得到缓和，收益率斩杀线还会继续下行。到期的存款如果没有大的分配改革前，依旧会延续避险策略，到期续存可能要占到一大半，另外一少半取决于股市的赚钱效应，房地产的投资恢复中短期内依旧很难实现，最后还是建议在通缩周期对自己好一些，改善生活未必需要太多钱，再说有能力的情况下给自己花钱总比承接别人的风险转移要好一些吧。

题外话，中间断更一次，是财富结构对应的另一个结构问题，表现确实不好通过，也可以重温下上篇的K型分化文章，长篇更新不易，虽然看得人少，但是非常值得阅读。2026之后-L型还是K型，欢迎大家推荐支持。

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L型是主体稳定，K型是高度分化，关键看你在哪里?

上篇文章回顾了明斯基时刻理论，十几年铸就的泡沫，出清远没有结束，甚至由于过去的以债养债，房地产风险外溢和金融影响大头可能才刚刚开始，杠杆的反噬压缩经济热度。在这种大环境下，有两个曲线可以很好的描述泡沫经济出清周期以及之后的经济走势，一个是L型的增长，也就是过热之后进入长期的低增长周期，但又能在逆周期调控中稳定住主体居民的生活水平下限。另一个则是K型增长，经济存在新的增长点，在特定领域投资大增，且获得有限的资源更多的倾斜，但也面临严重的分化，资源有限的情况下，占据大多数的中等收入群体，既要经受产业转型的冲击，同时得不到财政和货币逆周期调控带来的红利补偿，大脑在宏观叙事的乐观和微观感受的寒意之间反复横跳，会让一些经济参与者感受到空前的迷茫与神经分裂感。

1.泡沫后看不上的L型经济增长

房地产泡沫出清初期，谈L型增长的观点相对较多，也就是不再追求较高的经济增长，守住相关产业的发展结果，并且用一个较长期的时间来出清泡沫，所谓的软着陆。同时能够在类似于日本模式的财政刺激下，逐渐增加直接向居民的福利兜底开支，相当于用政府背书下借钱，转移给居民花钱，从而稳定住市场的消费，产业就能继续运行，真正的扩大内需其实是这个路径，过去泡沫经济加到居民身上1块钱的债务，往往需要3~5块钱的政府加杠杆才能置换下去，稳住市场的基本开支和消费，避免陷入更大规模的衰退。

至于为什么不是负增长，核心原因还是实体产出能力并没有伴随泡沫而被摧毁，叠加全球市场竞争力，泡沫经济之后，虽然还是存在资不抵债的风险，但有现金流产出，还债无非是一个长期的过程，叠加财政政策刺激，再用十几年的时间去实现泡沫经济的出清。好处在于经济相对稳定，物价水平维持低位，失业率没有显著的提升，更重要的是没有更大规模的衰退冲击，大家不会真的天真的认为，如此大规模的全民投机和财富掠夺而不需要付出任何代价吧，坏处则是中规中矩，市场相对缺乏活力，对新兴事物也比较保守。

实际上，当时很多的市场参与者看不上这个路径，也可能是几十年的高增长周期，惯性让人们过于乐观，认为L型是最差的结果，长期回归到2~4%的增速不可接受，且对于政策的逆周期调控信息十足，甚至不相信房地产存在泡沫。四个典型的心态：只要货币政策发力，大放水了，房地产就好了；只要政府下场，房地产就有救了；只要放开限购，就能复刻2015年的涨价去库存神迹；现在呢，市场不信了，媒体开始鼓吹参考其他经济体经验，很快就会回稳的，至少从现在来看，过去的几乎所有对于房地产的乐观预期都在落空，经济规律确实不以政策期待的意志转移，泡沫出清还在继续。

这就带来了另外一个问题，只要财政扩张，就会带来国民总收入增加，虽然这个公式是个基本常识，但如果没花在协助居民去杠杆上呢？也就是如何区分你和我，代价和收益，当听到我们将不惜一切代价做一个事情的时候，最好期待自己是“我们”而非代价。这几年的财政扩张，其实主要是环节地方债务问题，其次是国资大企业的补贴，尤其是已经形成规模优势和竞争力产业的继续补贴，这也并不能说有错。但市场结果就是，离钱越近的群体，可以直接分配债务开支方向，往往获得更大比例的分配，好处是获得支持的产业进入高速的扩张周期，相关从业者也能获得稍微高一些的收益，但也会带来一系列新的问题，也就是和L型稳下限不同的上下层分化。

2. K型增长与马太效应

其实更加符合当下泡沫出清周期的表现，特点是既有科技的重大突破，比如AI相关产业的热度，存在潜力巨大且处于增量的市场，同时叠加强而有力的宏观政策刺激，即便泡沫经济之后，依旧可以维持较高的目标。也有一定的必然性，L型增长要求所有实体部门，包括政府、居民以及企业部门都需要放低预期，接受一个长期的低增长，同时所有的资源集中在稳定预期和协助企业居民去杠杆上面。但我们几十年的发展路径，放弃经济增长目标几乎是不可能的，也不太可能降低预期，比如2024年设置的5%增长就勉强一些，前三季度数据出来，眼看就无法达成增长目标了，第四季度必然要下猛药，货币和财政政策同时扩张，甚至连地方债的审核权利下方这个工具都用上了，好处是去年达成目标了，但一旦权利下方，再想回收就很难，债务积累更快，现在成立债务管理司，大概率还要在经济达标的同时，增加一些地方发债的限制和权力的回收。

经济下行，就会更加依赖新产业增长的对冲，比如把原本自然状态下产业增长周期是10年，通过催化加速缩短到5年内释放潜力，弥补当下几年的增长潜力。哪些产业可能成为增长点，必然会增加有限资源的倾斜，锦上添花是当下的常态，继续延续投资驱动型这样见效快的策略，越是经济下行，越是依赖这类政策倾斜来实现经济增长目标，避免L型下探的出现。资源就这么多，相反必然在普适性的民生开支，和大多数人所处的行业无法倾注太多的资源，导致已经加上杠杆的群体根本就不可能稳住消费，还要收缩开支，刺激生产端，但消费能力跟不上生产能力，经济收缩和就业压力进一步加剧，资源错配同时导致小企业生存压力更大。

对于财富结构上，K型增长最重要的特征就是加剧马太效应，资本收益进一步压过劳动收益，钱权往往变现能力更强，因为所有货币自上而下传导的环节都可以调整自己分配的结构。比如政府部门加杠杆创造了5万亿的购买力，地方债的维系和地方巨大的机器运转开支得拿走大部分吧，已经获得足够政策倾斜和市场潜力的产业得再分走一部分吧，但由于整个市场的收缩，劳动力市场供需失衡，即便产业赚钱，也未必转化为劳动者的收入，你不干后面排着队要干的人多着呢。在新产业即便有政策倾斜，也还是非常的卷，表现为增收不增利的现象。对于劳动供给来说，也好过在K型下面的产业里面卷，毕竟收入是显著高的。还有一部分，市场下行和他们没什么太大的关系，坐拥垄断地位，旱涝保收，且优先从政府购买中拿项目，自己切一刀以后，再分包出去，什么活都不用干，也可以获得足够政府负债分配，这类人往往是当下最乐观的群体，因为只要政府部门愿意加杠杆，就有分不完的蛋糕。逐渐的垄断一切可以轻松分配资源的环节，形成代际之间的财富和权力交接，阶层固化加剧，阶层流动渠道收缩。

对于就业和消费，相关产业的高速发展能带动的就业本身有限，且由于整个就业市场的供需不均衡，完全可以按照低标准，低分配比例来进行劳动分配，叠加产业的智能化改造，降本还要增效，即便有巨大的政策扶持和利润支撑，也都是在人力成本上做文章。裁员成本还比较低，真正执行不过N+1的都很少，迫使你自己走，往往最遵守劳动法和劳动权益保护的反而是外资，这就很讽刺，过去是没办法，发展落后可以说是原始积累的再投入加速产业发展再反哺居民生活，但现在原则上生产力是过剩的，一些产业发展到全球前列，其实劳动福利也没好到哪里去，反而因为劣币驱逐良币，在压缩劳动收益的方向进一步加码。当然市场规律是有反馈的，产能过剩与消费不足，又迫使企业进一步的压缩开支去卷价格，同时各个地方的主要增值税来源，开启企业与企业之间的内卷，地方扶持与地方扶持之间的内卷，好一点的产业增收不增利，而K型向下的既不增收也不增利，灵活就业继续攀升也就能理解了。

金融上，政策期待新兴产业的未来潜力在短时间内释放，市场自然也看到了这点，更多的金融资源配置到相关产业，在房地产泡沫还没出清的基础上，继续创造新的泡沫，K型的上方，市场估值表现出显著的脉冲型，也就是短期内在政策、市场、金融的加热下，相关产业的估值被推向极致。然而等过热之后，或者扶持下降，出现了比一把市场出清更大规模的退潮，展现出脉冲型的估值特征，所谓的站在风口猪都能飞起来，但风过之后又是一地鸡毛，这也是K型的另一个延伸特点。

改革难度上，具有显著的惯性，马太效应带来的财富越集中，则巩固所在群体和阶层的需求越高，掌握的资源越多，则影响蛋糕分配和政策制定的能力也就越大，即便意识到不可持续时，也无法做出改变，直到社会成本和危机的到来。正如之前评论草台班子理论一样，每个人都在为自己的阶层谋求利益，尤其是可以直接影响蛋糕分配的阶层，即便多拿1块钱会造成集体5块钱的损失，也往往会一条路走到黑，且上了车就只能在大势的裹挟下做出诸多匪夷所思的事情，草台班子的背后，往往是既得利益集团的分配诉求。又回到了K型发生的原因，市场越是下行，就越需要举债来补偿，越举债补偿，既得利益群体获得的财富分配越多，分化越严重，越能形成大二不能倒的联盟，考虑到系统性安全，出了事不仅不能惩罚，还要用更大规模的集体财富去救助。

如何应对K型增长的副作用，解法从来都是清晰的，开卷考试：税收上，提高直接税比重，比如房产税、遗产税、进一步扩大个税税基。就业和福利上，优化社会保障中的分配不均问题，缩小收入差距，增加劳动收益在分配中的比重，扩大财政加杠杆直接向中下层的转移力度，降低中间环节的分配空间。产业上，增加市场配置资源的比重，不用急着揠苗助长，与扶持大企业相反，应该注重小企业的生存空间，不期待奖补，法制化外不多干预就行，必要时要对大企业进行拆分和反垄断限制，让市场进入自然的更替中。但K型之所以是K型，恰恰是因为货币政策、财政政策、倾斜政策乃至于税收和福利政策，都是利好既得利益联盟，只要投入足够大，是可以逆势增长，甚至到了系统性重要的地位，再想改革上述的任何一个环节，都意味着对现有体系的重大冲击，往往都是投鼠忌器下的缝缝补补。

总结起来，泡沫经济之后，要么愿意接受较长周期的市场出清以及放低增长预期， 并且有限的资源用在协助企业和居民去杠杠上，不至于泡沫后带来更大规模的冲击，也就是L型经济增速的表现，重点在于“稳”字上面。而不管是居民还是政策，都不太可能接受低增长，更愿意相信逆周期调控将经济维持在更高一些增长的位置，叠加新兴市场的高速发展，往往更加依赖投资驱动和在本身就热的产业加一把火，让未来的潜力提前释放到短期的增长，特点是“分化”，资源积累高的或者政策倾斜产业和群体向上，资本收益压过劳动收益，但掌握少数财富但基数占比大的群体往往处于向下分化。

问题也随之而来，马太效应导致贫富差异继续扩大，越是不缺投资的领域越能获得财政的扶持，越是过去占据分配有力地位的群体，财富积累越高，也越能获得新增政府购买的红利，集体资产么，有人获得利好就一定意味着另一些人分配的资源有限。尤其是本身就非常依赖劳动收益的群体，资权收益显著压过劳动收益，头部不仅要吃肉喝汤，连掉在地上的渣渣都要舔干净，压缩小企业的存活空间，而80%的就业恰恰就在小企业。意味着大部分人不仅很难感受到K型增长带来的宏观叙事，反而是现实中越来越能感受到寒意。更长期来看，改革的阻力也随着K型而进一步扩大，一个是还依赖这些人在下行周期支撑增长，另一个是蛋糕的重新分配要求过去分的多的少拿一些，且已经形成了大而不能倒的系统性重要地位，改革的难度就不仅仅是深水区了，L型增长在泡沫出清周期未必是最坏的结果，因为大部人的生活在财政转移支持后不再下探，K型增长取决于你处于K的上层还是中下层，中层可能都不行，未来几年或许就能更深刻的定位到自己所在的位置吧。开年第一篇，略显沉重，但日子还得过，多思考学习总没错的。

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明斯基时刻过去了吗？或许还在其中。

明斯基时刻理论早期出现在系列文章，主要用于预测房地产泡沫自我强化、破裂与市场痛苦的自发出清，对于判断资产周期极具参考价值。进入2022年以后市场自发出清周期，文章反而用的非常少了，并不是理论与实际出入太大，反而大家深处其中，亲身感受其实才是最真实的。比如以房地产为底层资产的金融产品的连环暴雷，资不抵债风险，有的房企2020年就崩溃了，好一点的可以靠借新还旧，拆东墙补西墙的扛到今年，系统性重要地位的房企比如万科，靠着政策性贷款和股东借款，近两年真金白银输血超过千亿，但也在12月扛不住了，展期未能通过，其实就是实质性的违约。

另一个最近代表性的事件，祥源系打着地方国资金交所的名义，给市场大概4%的收益，实际融资成本高达8%，发债的、融资平台、增信的都是自己人，也在今年底暴雷，受害群体极其讽刺与本地的公务员和教师群体高度重合，出清周期根本不管你是什么身份，只要参与了这个游戏，就不要总想着稳赚不赔，为什么2025年底现在又要重提，和延迟去杠杆（化债）有关！

回顾明斯基时刻的三个阶段

明斯基理论基于金融不稳定性假说，更深层次的逻辑在于人性的贪婪，这种不稳定性表现在各个方面，有一个词叫做道德风险，假设当参与者面临个人收益和集体风险的抉择时，即使强而有力的监管也往往很难抑制，甚至本身就是分利的一环，监管的、评级的乃至于政策的制定者都会面临这类的道德风险选择，以至于任何体系都会被击穿，无非是击穿的周期与击穿的强度差异罢了，危机总是不可避免。

更有意思的是，当人们回顾危机时，会震惊于各个环节的草台班子特征，比如什么垃圾企业都能给到AAA最高评级，但实际上能力弱并不是问题的核心，更重要的还是利益分配问题。假设有一个按钮，按一次自己赚1万，而风险是大家的利益损失1.2万，你猜参与者会不会把按钮按爆，尤其还泡沫经济时期，伴随着的是巨大财富的再分配过程，这个时期对于道德底线的要求往往更高，越是寄希望于道德约束，越是没有道德可言。这也是金融体系内在不稳定性假设的现实依据，基于这个假说，可以表现为三个明斯基时刻阶段：

1. 稳健信贷阶段-现金流足够覆盖本息

经济发展确实会带来投资机会，把自己的钱交出去换来收益也是现代金融体系的基本需求，根据风险承担能力的差异，有人愿意冒风险投资高收益的资产，有人愿意追求稳健的本金安全。当占据多数的群体，相对注重债务偿付能力，量入为出，谨慎借贷，且往往可以覆盖本息，这就是稳健的信贷阶段，市场产出不断增加，人们的信贷增加，但收入往往也会增加，信贷投放增速基本与商品产出对货币的需求基本匹配。

这个时候违约率极低，但对于金融体系来说，好处是几乎没有风险，坏处是贷款和金融服务的收益往往也比较低，比如银行来说，贷款才是资产，把钱放出去才能获得收益，当市场都普遍谨慎负债时，银行也赚不了多少钱。和我们经济体密切相关的还有土地财税，靠着市场收入慢慢攒钱买房，大家都不过度负债，那么土地价格就不可能太高，收钱还是太慢了，哪有一次性把30年财税拿到短期花来的效率高。不管是市场投资需求，还是各个环节的分利要求，都希望有一个可以刺激大家借钱的资产，从历史来看，科技爆发也会带来泡沫，比如铁路、互联网和现在的AI等等，各个经济体更加重叠的则是房地产泡沫，这东西科技门槛低，抵押物折损慢，信贷抵押投放容易，且全民可以参与的金融投资。

值得一提的是，科技泡沫破裂，往往会积累一些财富，比如科技树的延伸和瓶颈技术的突破，最具代表性的就是2000年的互联网泡沫，可能还有现在正在发生的AI泡沫，即便估值破裂，真正发展并不会停止，而房地产的泡沫，往往更加倾向于财富再分配，能留下的往往只有历史的经验，但历史经验又告诉我们，人们不会从历史中学到任何东西。

2. 投机融资阶段-现金流只够覆盖利息，本金靠借新还旧

出现了这么一个好的投资标的，读者觉得大家还会忍住不参与吗？根本不可能，结果就是超过实际支付能力的负债，比如房地产高增长，银行来说抵押物更值钱，根本不怕违约，房企来说只要能获得融资和土地，高利贷都敢借，更合理8%的银行贷款，多多益善，投资者也是如此，只要房价增值超过利息支出，上涨周期买到就是赚到，和现在完全不同，都是求着银行借钱，四个人打牌，四个人都大赚。

赚谁的钱，对于所有的最终出钱方整体来说，收入和储蓄是有限的，依赖后来的参与者借更多的钱才能覆盖前面所有人的收益，包括前期的投资者，对于所有参与者和潜在参与者来说吗，这就是典型的投机性融资阶段，这个群体的债务要靠这个群体另一批人举债来维系。

这也能理解，2015年之后，参与者都有杠杆激增的问题了，比如房企的资金压力，居民的负债压力，银行的违约压力，不过只要房地产一直涨，估值和抵押贷款就会不断被创造，其实已经进入投机性融资阶段。

2018年以后更加严重，但就是可以玩的下去，房企也在这个时期开启了普遍的财务造假和，更重要的是谁都没有发现（多方分居民的负债当然不会发现了），市场热度惯性不减，根本不缺最后的买单者，银行也还是敢给连抵押物都没有的房子放贷。题外话，万科这个时期引入国资，更准确来说是国资蠢蠢欲动，强行插入房地产领域，也是这个阶段最近暴雷的国资主导的浙金中心与祥源系扯上关系，从此走上不归路。

如果从真实收益来看，2019年之后房企的利润并不高，甚至不足以覆盖当时10%的资金成本，奈何资产估值水涨船高，资产扩张的同时，债务也可以跟着扩张，后来制定的安全红线（国际标准还低一些）也都是这个阶段突破的，也就是房企进入投机性阶段的重要特征，为了渲染这种房地产很赚钱的现象，财务造假和分红同时做，既得名又得利，房企实控家族转移财富的高发期也是这个时候。

3. 旁氏融资阶段，造血能力下降，创造的现金流甚至不够利息

标志性事件就是恒大的爆雷，一眨眼已经五年了，恒大甚至成为了不可名状之物，居民杠杆率在2020年首次踏上60%以后，企业杠杆超过70%，都加不动了。大势裹挟下，也没有减速这一说，包括万科一面高喊活下去，另一只手根本停不下负债拿地。

以至于在2020年之后，房企本身应该进入出清周期，然而市场惯性太大，居民也不相信房价会跌，尤其是基数巨高的一线强二线城市，居民在努力的举债上车，甚至我熟悉的很多农村老人连民间融资都敢借，房企更是无所不用其极的吸收任何可能得资金，且收缩一切可能拖延的支出，比如供应商的货款，居民的房子交付，几乎完全靠举新债还旧债，以维持公开市场不要出现违约，但还是出现了密集的房企暴雷，前三已经几乎没有幸存者。

且人定胜天的思维一旦形成，将会非常可怕，任何问题都想通过强而有力的政策来压制，比如2020年以后针对恒大的态度，问题根本没有缓解，反而继续增加500多亿的负债，同时恒大的打折促销在彻底暴雷前，还诓骗了一大批投资者，毕竟不能以现在的视角去评估当时人们的决策，当时参与者也没人想到打7折还是巨亏的，更不会有人想到真的收了钱会不给交付房子。以债养债和持续输血的结果，宏观杠杆已经突破300%了，逆周期刺激下，货币政策和财政政策的力度越来越大，边际效应却越来越弱，最终还是不能阻碍价格的下跌和市场的出清，反而因为限跌令和制造信息迷雾，比如近一年以来各地陆续出现屏蔽成交价的现象，而积累堰塞湖的风险，市场的流动性进一步被压缩，延迟去杠杆的另一种叫法是把债务滚大交给未来处理。

4. 往者不可谏，来者犹可追

过去的市场出清已经成为客观发生的历史，今年再谈明斯基时刻，还是需要把视角再拉大一些，毕竟当局者迷也是很正常的：

1）房地产明斯基时刻与市场出清还真是我国明斯基时刻的其中一环，可以直接联想到的是房地产作为抵押物风险外溢的任何金融资产，从高收益到低收益挨个爆掉，现在难的不是识别底层资产有房地产，难的是哪些金融产品的底层资产没有房地产。低风险也很难避险了，打破刚兑不是一句话，市场化化债发展的必然结果，出清周期每天都会发生的违约事情，收益都是其次，更重要的是如此大的坑，总得有人的本金来填吧。

2）地方财政的可持续性与城投债问题，这几年所谓的化债基本都是借更多的钱来支付以前到期的债务，延迟去杠杆只是以债养债的另一种叫法。要拜托地方债对发展的拖累，市场化出清可能并不局限于房企债务，也包括大量的非标城投债（地方隐性债），未来几年还想这类资产高收益而低风险，几乎不太现实。

3）再更广泛的是内卷和产能过剩的大背景下，我国企业的发展模式惯性也很大，都喜欢高杠杆扩张，叠加需求不足和投资过剩，包括前几天刚暴雷的我国500强金雅福黄金投资，也是高杠杆扩张与旁氏结构的代表，经济下行周期，任何高杠杆领域的出现明斯基时刻都很正常，宏观杠杆300%以上决定了这类事件并不会少。

4）恩人变被告将普遍上演，宏观层面，这几年针对房地产领域的政策性授信与房企的造血能力和填补过去的资金缺口形成矛盾，债务到期以后的展期并不顺利，虽然当时有一条：“尽职则可以免除责任”，但真正执行的时候，如何认定尽职，且根本不是几亿的问题，而是万亿规模，仅一个万科的政策性白名单输血就高达大几百亿，未来反目成仇的概率极高。微观层面也是如此，私人借贷和违约也已经进入违约的高发期，因为债务问题亲朋反目的也必然会进入高发期，有高峰时举债购房的，也有过度透支消费的，资产下行周期资不抵债风险，消费不足的收缩周期收入与就业风险，哪怕一点小的预期外开支都可能成为压垮债务人的最后一根稻草，把钱借钱出的时候，是要做好最坏结果的打算。

最后，明斯基时刻并没有结束，有形的手或者等着市场力量过大而被迫放开，亦或者开始认清现实主动放弃抵抗允许市场化处置，毕竟围追堵截市场规律，从现实来看，代价往往更大，且总希望让别人吃下代价。不管是主动还是被动，从强制干预到瞬间放开，债务违约周期大概才会达到最高潮，也就是后明斯基时刻的艰难且痛苦出清，毕竟日本爽了5年的房地产泡沫靠的是20年左右的还债，不能只要信贷驱动的繁荣而不要代价，也只能言尽于此，本篇作为2025年的结尾，祝人人发财当下的环境并不客观，只愿新的一年大家都不踩坑，一起共勉！

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日本模式还能维持多久？

最近全球金融市场最关注的事件，莫过于日本加息预期的落地，加息25bp，将目标利率提升至0.75%，日本加息之前，就已经对虚拟资产市场带来了巨大的冲击，来源于日元套利与高杠杆投资的组合，让这类投资品对日元的加息非常敏感，25bp资金成本不多，但如果循环抵押借贷，成本也是成倍十数倍的增加，正向循环被打破，少量的回撤都会带动整个市场的杠杆反噬，每次日本加息都会带来虚拟资产的大规模回撤和爆仓。

虚拟资产投资爆仓还是小事，有赚有亏，不能在亏钱的时候厌恶杠杆，真正值得关注的是日本模式的可持续性问题，2008年之后，全球几乎都在学习日本模式开启扩张性的财政政策和极度宽松的货币政策，因为日本政府在泡沫破裂后，可以在出清周期避免市场陷入更大规模的衰退乃至于大萧条的实践案例，都在摸日本的石头过河，突然看到前辈好像要淹没在旋涡里面，不知道这些经济体作何感想。

1.两杯毒药

还真以为日本80~90年代爽了十年的资产泡沫，仅仅跌去50~60%就结束了，之后的金融市场风险外溢与经济萧条才是真正的挑战，违约带来螺旋强化，消费收缩也是螺旋强化，同理2008年全球金融市场过热，爽了接近6~8年，次贷危机和破产几家银行就能结束？太天真了，泡沫的问题在于泡沫本身，过热之后，摆在政府面前的就是两杯毒药：

1）要么现在就愿意忍受巨大的出清冲击，比如大规模的失业和社会稳定风险。

2）要么拿出政府的负债和央行超发货币的代价，来减缓市场的冲击，所谓的软着陆，慢性毒药在未来爆发。

第一杯毒药是当下就得出问题，好处在于艰难之后往往根据市场供需的修复，历史上基本都是这样的，周期性的衰退和复苏，因为人总是要消费的，生产力也总是向前的，但很少有人愿意接受3~5年的极致痛苦。第二杯毒药是当下会相对缓和一些，就业和市场热度可以在政府负债扩大购买和降低税收下不那么激烈，但代价是很容易造成二次泡沫以及政府债务的积累，每次都选最好走的路，最终可能让自己无路可走。

根据人性，包括大部分普通人，都是倾向于大放水和逆周期调控来让出清周期更换和一些，我们自己也不例外，2020~2022年写房地产相关的文章时，听到最多的一句话就是只要央行大放水，一切都会编好的，当时人定胜天的思维何等顽固。这也能理解2008年全球金融危机之后，全球经济体政府负债普遍失控的原因，代表性的经济体是美、英、法等经济体，政府杠杆增幅都在50~60%左右，都学习日本模式喝下了第二杯毒药，换取快速的经济恢复，落下了难以抚平的政府债务，值得一提的是，我国2008的后发优势叠加金融体系相对落后，反而逃过一劫，还在各国的大规模扩张性货币政策中获得更高的出口份额。

2.日本进退维谷中向市场半低头的加息

最近全球金融市场都在看日本的货币政策，尤其是借出日元并且加杠杆投资加密货币市场，十倍杠杆都算少的，最近几年每次日元加息都会带来加密市场约20%左右的回调，当然不排除长期还是涨的，但高杠杆投资的问题在于爆仓后强制卖出，根本就坚持不到市场回暖，财富直接清零。当然你都十几倍投资波动极大的虚拟货币了，高收益必然意味着高风险，赚的时候也是成倍的扩大收益，几十万投资者的爆仓其实没什么讨论的，参与者估计早就做好了觉悟吧。

关键看日本加息的选择，央行可谓是进退维谷，加息吧，220%以上的政府债务，不要说还债，就是利息开支都要朝着总财政收入的20%以上去了，加息后还涉及到利滚利债务膨胀加速的问题，不加息吧，但市场力量过大，把头埋在沙子里是没有意义的，蒙上眼睛等待奇迹的降临也是不现实的，总不能和小孩子一样祈祷什么都不做通胀就消失了，大家依旧可以做着低利率低通胀的美梦。

日本的国债收益率达到和2007年来的新高，但现在和2007年~2008年可不一样，那会即便有全球金融危机的冲击，但当时日本国内通胀最高也就是1.3%，之后迅速又陷入到了通缩压力，国债收益率1.9%还是赚的。现在cpi朝着3%去了，更重要的是推高的cpi还不是管制大米一个商品的问题，核心cpi（剔除能源和食品）也居高不下，大家可以算一下无风险收益，3%的通胀，1.9%的国债收益率，差着100多bp的负收益呢。

日本就不能逆周期么，也不是不行，只是多害取其轻。这就不得不提另外一个国内前几年被鼓吹的“埃尔多安经济学”，主打一个人定胜天的狂妄，执行所谓的“降息抗通胀”货币政策，结果呢，从2019年到2023年，换了三任央行行长来执行，把基准利率从19%降到8.5%，不仅没有抑制通胀，还朝着80%的年通胀率去了，即便当时在外汇管制下，本币贬值幅度高达60%以上，官方汇率的水分可是非常大的，央行和政府信用损耗巨大，社会成本居高不下，通胀对于基本生活开支占收入比重越高的群体，损害越大。

最终土耳其被迫在2023年5月转向，回归到常规的货币政策，甚至还在放松外汇管制，通过常规的加息来抑制通胀，要知道通胀走势超过50%以后往往会自我强化的，都想尽快把钱交出去换来资产且尽量少收法币，8.5%再加息到50%才，即便如此，前面欠的债太多，现在还有35%左右的通胀，同时维持38%的利率，这就是客观规律的力量，经济体都是要对市场规律抱有基本的敬畏。

对于日本也是如此，央行违背市场规律强行不加息，低利率高通胀环境必然导致资产投资投机加剧，通胀自我强化加剧，85年以后为了降低汇率强行维持低利率的教训还没吃够么？5年的资产泡沫疯狂，代价是20~30年的实体产出和150%左右的政府杠杆来还债，如果再来一次疯狂的泡沫经济，叠加日本当下的高杠杆、重度老龄化、制造业竞争力下降，根本扛不住。

但日本央行的做法也不是正常的抑制通胀做法，而是向市场的半低头，加息了，但显著低于市场通胀的周期的加息需求，过去维持0利率乃至于负利率因为市场是通缩压力，本身实际利率并不低，负cpi和负利率倒是符合市场规律，但现在眼看要突破3%了，总共才加息到0.75%，定性上不能说没用，肯定有抑制通胀和资产泡沫强化的作用，但定量上显然是不够的，这就是所谓的半低头，既不能违背市场规律通胀下执行所谓的宽松货币政策，但又不能按照市场规律要求的把实际利率拉正来抑制通胀。

至于为什么是半低头，当然还是30多年前喝下的第二杯毒药，政府债务积累到恐怖的220%以上，期间还有经济学的加大毒药计量，我们可以简单算一笔账，假设长期利率走高0.25%，对财政开支的影响。因为数学上基数都是GDP，且政府负债主要是中央政府负债，中央财政收入占GDP的比重大概在13%左右，假设GDP是1，那么中央财政收入就是0.13，政府债务是2.2，25bp的长期利率走高带来的财政开支是2.2*0.0025=0.0055，占总财政收入的比重约为4.2%，关键问题是现在日本政府，也就是说长期利率走高25bp，确实看起来不显著，但带来的利息要占到总财政收入的约25分之一。

当然如果通胀是短期的，可以靠发短债来避免长期资金成本，然而现在看来，这次的通胀周期已经持续几年了，并且没有好转的迹象，短债也不好使了，预计2025年仅利息开支要高达10.5万亿日元（占比 13.96%），增幅约 33%，增幅与我们计算的4.2%差异不算太大，如果长期利率继续走高，预计3~5年光利息开支就要超过20%，总收入的五分之一都拿来还债，这还是通胀走势相对保守的情况下，随着财政结息压力的增加，会带来一系列的连锁反应，开源可能的税收改革，节流又能节水的流，会陷入一系列的扯皮和政治动荡，比如首相更换更快，政策可持续性更差等等。

最后，2008年各个经济体学习日本模式开启极致凯恩斯主义大规模刺激市场，日本作为先行服，能玩三十年才出问题，并不代表谁都能达到这么长的周期，有的已经崩了，有的还在挣扎，陷入货币政策灵活性和财政政策可持续性的困局，同时往往还会出现治理能力大幅下降的困局，换谁上来都会面临前人埋下的重大和隐患。而现任政客的做法往往不是正视问题和做出改变，更容易选择往往是把国内矛盾转移出去，结果就是全球性的贸易保护主义与民粹盛行，这种做法往往也是阻力最小的方向，而不会去联想到是因为之前喝下毒药的毒发，政客也会顺应“民意”和“利益”，加大毒药的剂量（比如学习安倍经济学），直至出现政府债务的明斯基时刻、恶性通胀或者经济运转崩溃，毕竟谁会在意当下利益全收未来才要命的毒药呢。周更缺一篇非人力可为，上周高阅读文章被动消失！

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浙金中心暴雷背后

2025年末了，浙江大批投资者还在因为理财暴雷而堵门维权的事情上演，这个事情之所以在金融投资领域热度较高，大概能找到几个关键词：国资背景、较低收益、公务员/教师为投资主体（20万起购，验资40万）等等，事实证明，任何金融工具不管设计的有多精妙，背书有多强，哪些群体在买，都有演化成旁氏的风险，如果只看到上面这几个关键词，说明对于这个事情的全貌还原还是太浅了，这个暴雷产品真正值得深挖的地方多着呢：

1.自己欠自己钱，拿欠条去融资

融资的、担保的、发行平台是相互关联的祥源系企业，你可以理解为自己欠自己钱，然后再通过可控的国资背景金融平台，以应收账款为抵押物去市场融资，增信的也是自己人，唯一的目的就是从外界获得新鲜血液。有一句话就非常应景：“球证、旁证加上主办、协办所有的单位，全部都是我的人，怎么和我斗?”

至于向投资者展示的AA+的市场评级，外行看起来可是比一些经济体的国债还高，妥妥的投资级别的理财评级，真正对比下就知道，恒大、碧桂园暴雷前比这个评级还高，AAA的含金量可见一斑，包括深铁停止输血后，靠小作文存活的万科，今年年中国内评级机构依旧给出AAA最高级的评级，真正的拿钱办事，丝毫不在意自己的信用。

如此离谱的产品，竟然能成功的向投资者发行，各个环节都是无障碍的通过，且还有较高的信用评级，发行机构都是傻子么，还真不是，这就涉及到第二个分肥的环节。

2.极高的中介成本

如果金融领域有任何离谱的操作发生，草台班子背后往往才是真正的利益分配关系，针对投资者虽然只有4%的收益，然而发行方的综合融资成本高达8~9%，中间4~5%左右的抽成，都是发行中各个环节的分利，极其夸张。这就是金融体系内在不稳定性的基本特征，利益面前不要谈什么业务能力，大家一起分配投资者的钱。

这才是投资者看到低息的来源，且根据2023年和2024年的无风险收益2.5%左右来看，风险溢价只有1.5%，叠加国资背景，如果不研究底层资产和股权结构，确实算不上是一个高风险的资产，反而是这种针对投资者的低收益，成了受骗者无法抽身的主要原因，毕竟6%、8%、10%收益与风险的对应关系在前几年集中暴雷后，大家反而对高收益的投资品有戒心，这下好了，低收益并不是低风险，仅仅是因为中间环节的抽成太高导致的，对于真正的企业端，愿意拿出8%~9%作为融资成本，在前几年的大环境下，可不是什么大善人，纯粹就是为了投资者的本金而已。

这种风险外边人看不懂，国资股东就看不懂吗？千万不要小看了这些人的趋利避害能力，如果出现暴雷怎么办？当然是在暴雷前悄悄退出。

3.国资的金蝉脱壳

这就是第三个神奇的地方，股权变更都是悄悄的做，且并没有做到对投资者足够的风险披露和通知，买的时候是国资背书，等到期兑付的时候，发现竟然成为民企了。结果就是大家看到的都是澄清声明，极力的撇清关系，投资者懵了，除了已经资金见底的壳，几乎找不到任何负责人。

以前叫浙江金融资产交易中心，妥妥的地方金交所属性，自从去年11月一纸文书发布取消浙金中心的金融许可后，今年才更名为浙江浙金资产运营股份有限公司，并且真正实现了无官方背书的普通投资机构，虽然不能发行新的理财产品，但要为前面的产品承担绝对的兑付义务，且早早布局退出，可谓是玩一手好的金蝉脱壳，只有投资者被蒙在国资背书的圈套里面。

4.房地产下行周期与风险外溢

理财理财，还是房地产风险外溢的问题，我国金融体系包括银行在内，过去十几年在房地产赚钱太容易了，过热周期，拿着10%的资金成本都有的赚，只要能拿到项目并且尽快的完成销售周转，房企根本不在乎资金成本，而到了房地产下行周期，房企暴雷司空见惯，而真正的风险外溢是，你根本不知道买的理财产品里面有多少底层资产是房地产相关的投资，拆东墙补西墙，最终暴雷。

比如购房者的直接交付暴雷，高净值群体的信托暴雷，还有这类房企自己发行的理财产品，这几年只要底层资产是房地产投资相关的，要么直接违约暴雷，要么以债养债的演化成旁氏，吃完流动性后也还是要暴雷，就看谁是击鼓传花的最后一棒，浙金中心发行的主要产品，几乎都是祥源集团自己的房地产项目，2023年之后占比更是高达90%以上，或者关联企业之间的债务往来，核心问题还是房子卖不动了，没有新的血液进来，这类资产不是第一个暴雷，自然也不会是最后一个。

5.国资背景因何沦陷？

我们再往深处挖，为什么浙金中心后面的理财产品，还是精心挑选特定财富规模群体，也就是只针对会员开放，闲置资金怎么也在20万~40万以上，这类群体又恰恰与本地的公务员/教师等中层群体高度重叠，国资背书不骗体制内和中国人不骗中国人一样的滑稽，是什么让一个地方金交所成为祥源集团的融资工具，像恒大与盛京银行一样的荒唐，还要深入的挖掘。

这就要回到2018年的华信集团违约，这本身是另一个更大的金融故事了，涉及暴雷产品规模超千亿，我们虽然金融体系落后，但绝对不乏这类金融创新与圈钱的能力。当然我们只关注和浙金中心相关的37亿产品暴雷，这个锅可丢不出去，那会确确实实的几乎纯国资主导，也正是因为这次的风险损失，让浙金集团急于寻求高收益资产与资金补充，从而与祥源系产生了重要的关联，毕竟我们不能以现在的房地产市场热度，去反过证明当时浙金中心引入资金雄厚的房企决策，毕竟当时的房企真正的炙手可热的摇钱树，谁都想来掺一脚。

比如深铁集团对万科600亿的投资，别人是拿钱投资才能搭上这条线，2018年房地产过热还在高峰呢，浙金中心不仅没花钱，反过来在2019年被房企持股企业注入12亿元，和恶魔做交易，也为未来的失控埋下伏笔。当你遇到一个小问题想拿一个更大的盖子盖上时，往往就是失控的第一步，因为37亿的违约，引入房企和追求当时看来的高收益项目，也将浙金中心一步步带入深渊，也不得不佩服裁判员的水平，反正他们早已金蝉脱壳，至于打着浙金的旗号，这不去年11月都取消了，这下没有任何关系了，形成了与文章开头的完美闭环，至于维权，且等着吧！

写在最后，市场收益本身就不是一成不变的，你不能拿过去的平均收益来作为当下的风险参考，比如专栏前几年的无风险收益建议是大额存单的3%左右，而现在只能给到1.5%。且未来的判断更加复杂，低收益未必意味着低风险，就像这个暴雷产品的包装一样。普通人+投资这两个词组合在一起，在这个周期，与其关注收益，不如关注风险和本金，千万不要梭哈，关注底层资产，关注真实信用背书，尽量分散投资，甚至不要觉得自己是体制内就有更早的信息和稳定的兑付背书，保基本生活和未来刚性开支的钱，老老实实的低收益低风险或者几乎无风险的地方，不亏就是赚的，梯次配置、分散配置是当下环境普通人唯一的选择。长篇更新坚持不易，读者的支持是持续创作的动力

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房屋老化是必然的结果，钱从哪里来？如何影响购房决策？

高速城镇化接近尾声，年轻人口流向城镇、农村的空心化老龄化，人口结构的上行，未来几十年可以预见的是被动城镇化，也就是即便农村城市人口不再流动，由于62后婴儿潮的逐渐老去，结合生活质量与现代医学资源的差异，农村老人的预期寿命还要低4~5年，共同推高未来的城镇化。但这种城镇化显然不是房企花费巨额资金请人站台得到的城镇化潜力，来支撑三五线城市的房地产热度的情况，关键是把自己也骗了，现在房企三四线及以下的土地储存规模越大，则风险越高。

你不能指望五六十岁还能背上二三十年的房贷，预期寿命也不支持，且算农村收入与房价的比例（高峰时普遍破万），每平米都快赶上一年结余的，也根本是有心无力，不管是政策还是市场，都要接受高速城镇化时代的结束的事实，并且未来进入被动城镇化。这个过程不仅不会增加房屋的需求，还会出现海量老破小房屋的供给，对应的恰恰是90年后第一批商品房，这就引出了本篇文章的主题，房屋养老金制度的探索与建立问题，以及对大家决策的影响。

1．房屋养老金的试点-老化房子的维护问题

1987年我国深圳进行了首次的商业化土地的拍卖，并且在之后逐渐进入房地产的市场化试水，尤其是1998年的《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，成为全面推广房地产市场化的重要拐点，我国的第一批商品房至今也差不多30年左右了。房子虽然是耐耗品，但不意味着不会老旧，30年恰恰就是一个分水岭，核心安全的承重结构，隐形工程的水电气线路管道，还有公共部位最重要的消防设施，这些均需要大量的资金来维护，然而现实中遇到了一个最尴尬的问题，由于发展阶段的限制，我国最缺房地产维护资金的恰恰是最需要“养老金”的老破小，因为当时没有基金积累。

之前的热点就有人试探市场的口风，认为存量的房地产维修基金（万亿规模）使用率低，而老破小的资金缺口大，这不是扯淡呢么，新房新规范下，你得交足了才能办理证件，短短十几年不到，维修基金用的多，那才是真正的大风险。好在后来商品住宅的维修基金是属于个人账户而非大的公有统筹账户，统筹这个字一出，按照我们解决发展问题的态度，很大可能被现收现付制度用掉，演化成和养老第一支柱一样的旁氏结构与分配不均问题，这笔钱无法挪用，老房子的维护资金从哪里来呢？

这就有了2023年房地产养老金制度的探索，并且迅速在2024年开启试点，主要解决的就是这批老破小的维赡问题，模式是个人缴纳与财政补贴并存，比例取决于博弈关系，从现在的发展来看，老旧小区的补贴力度最大，但补交的阻力也大。一个是居住的年龄偏大的比例高，另一个是没有约束，不想现在的商品房办理证件时强制要求缴纳，如果这些老房子不计划卖出，那么几乎没有制约手段，试点依赖推动基层治理的水平以及增加工作量。

也就是说，对于新房，政府统筹资金主要是用来支撑检查、审核，也就是你房子是否需要维修，是由这部分资金承担，资金量不会太大，财政压力不也大，设计上来源于土地出让金划转一部分，题外话：土地出让金8万亿的时候不想着积累一部分用于未来开支，就这都不够花，还要配合海量的地方隐性债，现在土拍腰斩想起来划转一部分来保障房屋质量检查了，说实话也确实有点反应滞后。回到该问题，而对于老房子，除了这部分资金外，大概率还需要给个人账户补贴，比如住户交一半，财政补一半，共同形成维修基金，用于城市安全的支出，毕竟房子塌了、火灾可不仅仅是住户的责任，连带责任有时候就是隔墙砸砖，墨菲定律的背后也是海量的基数，唯一的办法就是在房屋30年房龄的分水岭凑够足够的资金来进行检查和维护。

政策层面难以推动是可预期的，但市场层面大家的决策要有预期，且不说2022年之前高价购入一线城市老破小的房子，比如北京的朝阳区，一少半折损都有了，大致算了下，相当于十几年在北京打工一分钱不赚，掏空家底上车老破小，自有资金亏完之后，还欠人家北京银行的钱，也算是时代的悲剧。价格波动都还是正常的市场那规律，而真正值得担心的是房屋老化与失修，老年居住占比高，基层安全问题治理难带来的公共安全风险。买到只有两个选择，要么持续缴纳高昂的房屋养老金，要么承担小概率事件的风险积累，还有一种可能是，即便你愿意交钱来降低风险，而整个小区的缴纳比例也不支撑，愿意交钱也不能规避风险，注意房屋养老金不是一次性补交就完了，原则上账户资金低于需求的30%就要继续补交，对于未来老破小和房屋养老金的推动，也只能是走一步看一步了，而针对个人的决策建议，也只能是尽量远离这类未来进退维谷的资产。

2. 新房子的房屋养老金-高密度住宅的提前量

老破小未来的潜在开支大，新房子是不是就好一些？不要忘了一个事实，东亚人口密度和高速城镇化，密集住宅几乎是发展的唯一解，150米以上的高层住宅，60%以上都在东亚，200米以上更是占比高达70%，而我国近几十年高速城镇化，成为主要的增量贡献，准确来说是2009年的房地产刺激周期至今，特点就是高层、高密度，甚至还有别人没有的高公摊比例。

结合我国的特色预售制与居民反制工具缺失，房屋质量非常依赖商誉和既得利益体集团的道德底线，即便交付后遇到质量风险，你都没有维权的渠道，这都还算能接受。然而到了2015年涨价去库存彻底点燃了房企的投机热情。高杠杆高周转高负债模式成了整个房地产市场的主流，短期出图、高速上马、再去回款拍新的土地，甚至为了土地财税而放松监管资金的使用。

随着房地产下行周期的到来，三高反噬，排名前三的房企至今也只能唏嘘，一个死而未僵，一个僵而未死，最后一个吃完股东输血后，眼看就要公开市场违约，但都要做一件事，就是挤出钱来保交付。这就导致了这批房子的减配几乎不可避免，尤其是公共区域的承诺，以后的市场交易价值都是要打折扣的，给了读者另一个老破小之外的避雷操作，如果是保交付项目的房子，要多一些质量的调研验证，或者在价格上得到补偿。

回到这个问题，高层、超高层、高居住密度，从小概率累计的角度来看，长期的风险也是不可避免的，比如10户人每家出现风险的概率是十万分之一，那么不出现风险的概率就是（1-十万分之一）^10，风险缺失可控，但如果是100户呢？同样的风险要成倍的被放大，超高层建筑的消防几乎是无解的问题，因为根本够不到，只有一个办法就是大家自律起来，且愿意不断的投入房地产养老金来做风险的预防措施。

此外，高层住宅的维修基金也有消耗到30%以下的时候，且由于我国房地产泡沫时期的高周转与大规模的保交付项目，可能会导致房屋的维修基金消耗比过去只有不到10层的老破小更快一些，比如电梯的成本，超高层可不是一般的高。同样会遇上补交的难题，到时候就不再是协调几十户人的难度了，甚至是几百户人的维修基金缺口补交，值得一提的是，本次特别行政区的房屋维修导致的火灾，钱都是来源于住户缴纳的，很难说未来十几年，成规模的高层房屋维修基金消耗后，能收上来多少房屋的养老金，基数更大，届时人均收入可能也并不占优，面临比现在老破小更尴尬的处境。

总结起来：2023年是我国房地产养老金的关键节点，但试行与落地却是一个漫长的过程。最不想看到的结果就是真的发生几次血的代价之后才能下定决心扫清阻力，现在看起来只是老破小的问题，而未来真正的挑战是所有的高层和超高层住宅，当下1万亿左右的维修基金余额，去支撑近十几年高速城镇化大量创造的高层高密度住宅，根本就不可能。短期十几年倒是可以安心，但未来的去资金缺口大着呢。

房地产税和房地产养老金恰恰相反，房地产税是年限越高，估值越低，则房地产税越低，而房地产养老金可以确定的是年限越高，则维修基金缺口越大，甚至在十几年后高层和超高层住宅的开支要高于物业费的开支，当然也别想通过租金转嫁给租客，租金只与当地的收入水平有关，现在不涨价也不是房东心善，反而因为就业收入压力都在降价，这是市场决定的。在大额支出上，选择有时候真的大于努力，比如2019~2022年上车老破小的决策，很多时候需要长视一些，分清哪些是资产，哪些是现金流黑洞，未来的房地产分化要比现在普跌更复杂，更需要判断力。

尽量维持周更，相互勉励吧！

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万科最终也难逃出清的命运

2025年10月以来，万科的一系列热点事件，都绕不开深铁主导的换帅节点——“保万派”掌舵人辛杰辞职，市场立刻嗅到深铁战略转向的信号：这个曾经的房企“好学生”，或许要被“断粮”了。随之而来的股债双杀，不过是市场情绪的直接宣泄。如今万科的处境已然明了：深铁一旦停止输血，公开市场违约便板上钉钉，即便债券展期，本质上也是违约的变种。那个喊着“活下去”的行业标杆，终究活成了耗尽“家长”家底的“败家子”。新帅黄力平提出的“市场化化债”方案，更宣告了深铁兜底万科的旧模式彻底终结。

一、深铁-万科模式：靠“爹”输血的以债养债游戏

市场规律这东西，你可以看不上，但不能忽略其冲击力，房地产下行周期至今已经三年有余，金九银十也是远不及刺激预期，所有房企都不好过，只是当年的前三更具有关注度罢了，恒大玩的最花，包括财务造假+提前确认收入分红+资产转移+其他金融操作等等，且大量的三四线土地无法转化为销售，先行崩溃，至今处于活与死的叠加态，活还是死取决于针对谁，比如给烂尾楼业主一个念想就还活着，但要求兑现承诺和合同，那就妥妥的私人。

碧桂园则直接公开市场违约，直至最近才有实质性的债务重组进展，但重组不意味着活命，合同销售已经不及高峰时的十分之一，造血能力几乎没有，债务重组只能说是减轻了一些负担，真正离活命还远着呢。

万科则是最早喊着活下去的人，但其实从后面几年的操作来看，高杠杆高周转也还是照样玩，稍微好点的是三四线及县城的土地拿的少，但绝对不是还没违约的原因，同时也不是自己的财务状况有多好，造血能力有多强可以穿越周期。只是因为有个好爹，每当公开债务到期时，总是有政策性贷款和特殊混血优势下的股东借款，解决燃眉之急，维持名义上的债务不违约，这就是深铁-万科化债模式。

核心是以债养债，尤其是去年的银联支撑，才能兑付国内外到期的债务，今年市场融资基本堵死了，银行也是有底线的，不可能无限续贷。唯一的指望就是深铁救助，然而地主家也没有余量了，资产500亿和能拿出来500亿的现金流是完全不同的，就好像万科账面上的资产还有1.1万亿，实际上几十亿的到期债务资金都挤不出来。

能拿出来500亿的额度预计已经是深铁的极限了，不是不想救，而是非人力可为，无底洞是这样的，延迟去杠杆，到期利滚利只会让债务更高，最终甚至把整个深铁拖下水都是有可能的。作为曾经的好学生和赚钱机器，现在反过来成了只能靠家大人不断输血的黑洞，好学生逐渐转化为败家子。从这个角度来看，万科还真不如碧桂园，碧桂园的重大重组进展，就是自己的问题走市场化方式解决，而万科，只能靠集体财富去填坑，不少人担心的靠地铁成本转嫁到本地居民也不是没可能。

虽然深铁前段时间公开振奋市场信心，说总计提供220亿元的临时借款，用于偿还到期的境内和境外债，但你仔细算账就会发现，已经用掉197亿多了，担保额度仅剩下不到23亿，这还是冒着巨大的国有资产流失压力提供的资金流，就这还不包括去年银联上百亿的政策性贷款，很大程度也是看重了混合所有制中的国资背书，要不然去年都暴雷了。

二、困局加剧：“裱糊匠”救不了市场的必然

救不救万科很多时候就是进退维谷的选择，救与不救都有代价：

不救吧，以前的投资基本就要化为乌有，原因是股权的优先级是最低的，走市场化法制化的路径，就是要处置资产的，一旦处置，那1.1万亿的资产水分就盖不住了，别看现在号称没有突破75%的负债率，关键问题是，你现在作为银行抵押物，或者其他潜在购房方的市场定价，能否做到7.5折变现，很难的，没人敢承担这个陆续大几百亿的投资和后续输血造成的国有资产流失风险，所以当时主导入股的前董事长只能硬着头皮救。

救吧，无底洞，这就要牵扯到国内的经济环境和房地产周期，经济上收缩压力，购房需求根本上不去，且对于预售房为主的房企也没有任何信用可言，造血能力太差，市场价格下跌太快，限跌令无非就是要面子不要里子的做法，也就只剩一个好看的资产负债表了，合同销售膝盖以下了，创造的现金流能不能覆盖利息都不好说，且恒大在前，就是监管再愚钝，也应该知道不能挪用保交付的资金，至少门槛是要提升的，回头债务到期还是只能到深铁去借，变成无底洞。远的不说，马上12月就有58.7亿本息到期，万科根本拿不出来钱还债，和前面的讨论一样，不要看1.1万亿的资产，几十亿都拿不出来。

延迟去杠杆+国企可提供贷款额度见底+自身造血能力匮乏。

什么叫救助，有机会救活的才叫救助，而现在的做法显然不是，更像是临终关怀。

救也不行，不救也不行，既不是市场化的方案，也不是法制化的透明，处于特色的化债方式，一个企业债竟然能玩出地方城投债的既视感，也是非常的具有特色了。

现在不是要不要继续救，而是地主家也没有余粮了，刚刚发的想法里面也有相关的论述，资产不等于现金流，500多亿现金流你得对应多厚的家底，政策胳膊拧不过市场力量的大腿，就和特殊时期的防疫加码可持续性一样，不是要不要的选择问题，而是能不能的实力问题了！不讲市场规律讲什么？人定胜天？

三、终局：市场化出清，是唯一的止损路

万科的破局之路，本质上只有两条：

一个是做梦祈祷奇迹的发生：房价重回高增长区间，复刻2015年涨价去库存的神迹，带来两个结果，资产端的水分变成实际估值资产，可以从金融体系拿到新的贷款，缓解流动性危机，更重要的是，可以从居民端获得新的血液注入，不仅能去库存，还能享受土地增值红利，从而真正的实现还债，完成复活赛。

为什么说是做梦的奇迹呢？到当下的环境已经和2015年完全不同的，不光地主家没有余量了，地方政府也都在努力的化债，居民早就透支完了，六个钱包都被拿出去分配了，你还能指望居民能抗住多少房地产涨幅。换句话来说，万科的解等价于居民收入突然大规模提升，就业环境突然转好，社会保障突然爆发式完善，不就是做梦么。题外话，最近到处都在搞降本增效，其实就是又在打劳工收入和就业的主义，谁弱削减谁的成本，结果就是就业收入压力更大，消费和投资活动更弱的恶性循环，未来几年与其说祈祷奇迹发生，不如说祈祷别再有什么大的黑天鹅激化矛盾更准确一些。

另一个就是市场化的方式出清：投资违约是经济发展的必然，购房者也是投资者没错，但人家投资房子亏死是人家的事情，前提是得把商品交割以后才算买卖完成，这几年一直在问一个问题，钱就这么多，给投资者分红，给债务投资者足额兑付，必然有人要吃下这个代价，恒大是对所有人违约，碧桂园稍微好点，保交付还在做，只能对投资者违约，而万科极具特色，短期内都尽量维系，但风险由集体资产来填坑，现在也不可持续了，只有一条路就是市场化的出清，该破产破产，该清算清算，保交楼的商品兑付优先级最高，之后是债券，最后剩下的给股权（深铁投资可能要清零），但这也是当下唯一的路径了，赌徒永远不懂什么叫做止损，直至倾家荡产，不是不想救了，地主家也没有余粮了，最终还是要走上出清的道路上！

更新缓慢，尽量维持周更，望大家海涵！

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美联储重启降息，货币供给高涨，消费刺激政策

1）美联储重启降息

美国联邦储备委员会17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间，是特朗普第二任期任上的首次降息，符合市场的普遍预期，靴子落地由于在预期之内，包括美元指数和金融市场反响一般，标志意义大于实际意义。

降息的定位就很有意思，风险管理决策，也就是预防各种不确定的环境下出现不可预期的经济下行风险，读者可以回顾下2000年以后美联储的降息周期，往往都是在经济下行周期才开启的，比如2000年的互联网泡沫，2007年的次贷危机，2020年的疫情冲击等等，要说不一样的地方，这次的权重发生了变化，抬高了经济衰退风险在决策中的权重。

结果基本符合市场的预期，25bp不出意外，而刚上来的米兰提议加大降息利息也不意外，毕竟大嘴巴的特朗普好处理，但一口一声的维持美联储独立性，但又把经济下行压力放在通胀之前，显然是比较精明的做法，毕竟美联储从来不会公开通胀、就业率以及金融风险之间的权重和计算方法，市场下行风险显然是后来者的集合，把这条的权重抬高也是政治期待绕路干预美联储决策的方法，只是一个人还改变不了美联储的降息路径，多了一个话语权而已。

回到这个问题，随着特朗普和主要经济体要么延迟关税政策落地，要么签订框架性协议，即便这种框架性协议可能随时撕毁，但至少短期内是稳定的，或者说，真正的高关税可能就没落地几天，结合年初的补货过度了一段时间，和我国以及一些发展中国家主要是延迟落地，增加谈判周期，和一些盟友落地框架性协议，且关税并不高，比如15%，增加对美投资（承诺，落地是个长期工程）连带增加对美国的商品进口。对应了鲍威尔发言中关税对于通胀的影响是“关税的影响对通胀只是一次性的，会导致价格水平短期上升，”，因为虽然号称的力度大，其实高关税也没持续几天，主要是促使谈判用的，之前的观点是，降息与否其实主动权在特朗普身上，并不是说他可以直接干预美联储决策，而是尽快与主要经济体落地关税协议，降低关税的不确定性。

产生的影响其实在落地前就有消化：

美元指数，比如从8月开始，美元指数就已经在往下走了，从100来到了现在的97左右，反而降息落地以后还拉升了一些，这就是预期改变现状的表现，当市场普遍押注90%以上25bp降息的时候，谁也不会傻到真等美联储宣布降息才做调整，而是提前做决策，落地之后美元指数波动反而不大。

美股，也是类似的表现，在降息落地之前就响应过了，降息落地后表现差异很大，金融市场对预期更加敏感，在靴子落地后也没时间看这次，而是去预期更远的未来决议。

还没消化掉的：

经济衰退对于降息影响权重增加，鲍威尔的发言基本也算坐实了在利率决议中，经济风险的权重增加，以及通胀一票否决权的地位下降，从2022年至今的通胀一票否决权落下帷幕，让未来的利率走势不太好预测了，以前只要通胀来到3%这个临界点以上，就一定不会再降息，未来可能要看失业率和经济增长状况，比如修正后的新增非农就业，再比如经济实际增长，从当下的数据表现来看，可能会增加降息的速度。

美元指数长期走低，首次降息25bp大家其实没什么太大的反应，更重要的还是预期，可能标志着开启降息，增加经济风险权重，那么大家肯定会押注未来降息，从而在长周期中压低美元指数，那么与美元指数相反的其他货币和资产会升高，比如非美的所有主要货币，欧英日中货币都将进入升值通道，可能最头疼的还是日元，贬值太快难受，升值太快也难受，汇率稳定才是相对好的，巨幅波动往往带来套利空间。

制造业重塑是决定因素，延续上个问题，美元贬值，不利于进口而利好出口，虽然与特朗普政府的经济目标一致，但前提是你得先有制造业，再有竞争力，否则不利好进口的情况下，也没利好出口，就像上世纪80年代中期的结果，把美元强行压下来，并没有阻止去产业化和贸易逆差，那会美元相对于德国马克以及日元要贬值一半以上，还是取决于这些关税附带的外国投资能否尽快落地，重塑制造业。

滞胀风险，所谓的风险管理决策，就是要在通胀和经济衰退风险两者之间进行取舍，最理性的情况是既要通胀稳定，又要预防经济衰退，理想是肯定很好的，但现实未必按照理想剧本走。中间的结果是，暴力加息和维持高息抑制经济热度但稳定通胀（今年9月之前），或者允许一定的通胀换取经济热度（9月之后）。

如果可以用容忍的通胀，比如3%，换取就业率的稳定和经济增长，也不是不可以。如果高通胀换不来失业率，就是典型的货币政策失效阶段，也就是无法用更高的通胀换取经济热度，叠加本币贬值增加进口成本且本国产业并不能补充产出的时候，可能会导致滞胀风险，你别说现在的数据走势还真有点这个味道，一个是核心通胀再次逼近3%，另一个是新增就业不及预期，经济增速放缓，核心的矛盾还在实体经济上，到底能不能再这一系列操作下，实现产业的回流，将决定了未来的走势。

如果真是朝着最差的结果走，不排除和去年一样，又一次冻结降息周期，因为降息只能带来更高通胀和经济泡沫:"鲍威尔表示今天的降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率。他还强调，美联储的政策一直侧重针对通胀，现在正朝着更中性的政策方向发展，未来降息的幅度和次数将取决于经济数据和经济前景的变化”，调整权重确实不好预测降息幅度，但还是有一些数据阈值可以参考，一旦通胀再次突破3%连续三个月，必然重归紧缩货币政策周期，毕竟历史上吃过大亏，不过也已经是四五十年以前的事情了，或许早就好了伤疤忘了疼，让滞胀起来，才能让大家再次认识到货币政策不是万能的吧。

2）我国广义货币M2总量已经达到330万亿，货币高企与通缩共存

尝试从两个方面浅显的讨论下：

为什么近十几年货币供给总量巨大？

主要贡献很清晰，就是GDP增长，这个没什么好说的，发展阶段上，我国依旧处于高增长周期，GDP翻了几倍，货币需求增加几倍也正常，其次间接融资占据主导也会导致M2与gdp比值高，但并不能完全解释为什么涨这么快，我们主要看GDP产出之外的贡献。

规模也确实夸张，2007年末，我国的广义货币供给量约为40.3万亿，GDP是25.7万亿，截止去年年底，M2供应量313.5万亿，GDP是134.9万亿，按照币值来看，2007年M2/GDP=1.57倍，2024年的比值大概是2.32倍。这还是最重要的，一把认为货币的超额供给是为了满足市场的需求以及刺激GDP，2007年每增加一块钱M2，大概可以带来0.78元的GDP增量，而到了2024年每增加1块钱的M2供给，仅仅 只能带来0.32元的GDP，但由于存量的经济问题，即便刺激效果继续下降，但央行依旧要加大马力的刺激市场，一年30万亿投放也不再是幻想，而带来的GDP增量着实有限，也就是如果按照名义GDP增速与M2增速，结合各自的基数来看，这几年其实一直在大放水。

除了经济增长因素，为什么会突然供给这么多货币，答案是我国资产的货币化，任何资产都可以货币化，比如城边上的土地，如果只是宅基地和耕种地，宅基地不创造GDP，耕种地的GDP创造主要是每年的粮食产出，大概每亩几千块，也变不出新的钱来。

怎么办呢？货币化，伴随着城镇化的加速，这片土地可就值钱了，政府规划后，先举债进行拆迁和征收，是不是创造了一次货币了，借钱就是创造货币的过程，资产也突然从不值钱，一下身价翻了数十倍百倍，并且以此为锚创造信贷。政府也不是冤大头啊，企业再融资去拍地，融资过程又非常依赖银行贷款，相当于企业再创造一次货币供给，把以前的政府债消掉（从结果来看，政府借的钱并不会因为土拍高涨而下降，反而是继续借钱）。企业也不背着个债务，那么就是预售制下，居民再借钱，创造一次货币供给，同样的企业的负债也不是消失了，而是用在新项目和分红，债务也没有因为居民接过债务而消失，一片土地创造了数次的信贷和货币供给。

这还没有结束，不仅过居民的城投债，也可以直接创造货币，有点像我国特色版本的赤字货币化，直接从银行借钱，左手倒右手的从地方手里买来土地，开不开发再说，使用率也不重要，最重要的是把土地货币化了，增加了货币供给。

当然你可以把土地之外的可以货币化的资产套进来，只要银行愿意作为抵押物来放款，那么就可以创造货币供给，所以超过市场产出对于货币需求的贡献非常依赖过去十几年以土地和房产为锚点的信贷投放。

为什么大家感觉没钱？

举一个简单的例子，你和你朋友合伙做生意，约定一人借100万，那么银行其实就会增加200万货币供给，假设合伙确实赚了钱，但他把你们的钱卷款跑路了，对于银行来说，还是200万货币供给，但对于你来说，只有100万的负债，市场钱变多了，但你更穷了。

延伸就可以理解为什么房地产的历史使命是挖掘居民储蓄和未来的负债，所谓的身价百万千万的伪中产阶层，其实也就是一堆钢筋水泥混凝土，剩下的全是负债，六个钱包没了，未来收入提前锁定，叠加经济增速放缓，不违约就不错了，上有老下可能还有小，失业压力增加。但你说钱去哪里了？那就要看房地产的利益分配了，土地财税拿走一多半，通过各种政府开支再次分配，进入各个群体手里，比如拆迁户，更多的还是相关的政府购买环节的分配。其次是银行，房地产高涨时期光奖金就顶别人几年的收入。最后是企业破产和股东海外花天酒地的房企，反而房企是最小的一块肉。

也就是整个资产货币化过程中，大部分人因此背负债务，创造的货币则进入到特定的群体手里，你觉得没钱，人家几辈子都花不完，也是很正常的，所谓的内债不是债，是财富的流转说的就是这个问题，再比如这几年货币投放和政府举债够夸张了吧，你分到多少？不是没放水，是多数人既吃不到放水的红利，反而因为财政困局要负担更高的广义税，比如今年难产的社保基数，如果都按平均值来搞，越低收入群体负担越大。

最后，还有一个因素是货币流转速度下降，MV=PT，为什么M巨量投放下，价格P反而还在下降，也就是通缩周期，根本原因在于货币流通速度下降，大家都不花钱了，也不怪中下层，上层有钱但基数小，中下层占据分布主体但没钱，消费乘数起不来，假设1块钱流通100次，就可以创造100块钱的收入和消费，然而钱过于集中，中下层负债压力大，V起不来，货币空转、财富结构失衡、社会保障滞后且二次分配加剧财富不均，甚至出现政府越举债，反而市场贫富分化和经济收缩越严重的尴尬局面。

3）多部门19项措施扩大服务消费，有闲有钱是破局关键

扩大消费其实就两个方向：有钱，有闲！

一般情况下，生产主力成为消费主力将是三产发展的关键，但实际上我国的生产主体并不具备基础生活开支外的消费能力，好一点的可以做点消费升级，比如搞点小资的身份认同消费，但客观问题就是可以用于基础开支和未来必要风险保障的钱除外，没有能力贡献消费（身边经济学)，这就导致了第一个限制。

第二个限制就是有闲，我们并没有长休假机制，旅游基本都是突击，资源挤兑和浪费同时出现，因为大家啊都是一起出行，一起挤兑资源，扣除调休，2025 年全体公民法定休假日总计十几天，企业年假差很大，多数时候还是在卷工作，从人均年劳动时间继续增长，已经推高到2500个小时，显著高于OECD国家平均值的1742，大家看高了多少？高出40%左右，够可怕了，号称年轻人地狱难度的韩国，近年也在推动降低劳动强度，当然现在也确实很高，还在2000个小时左右，根本就没时间支撑三产，或者说，必须做出一些艰难的选择才可以稍微享受生活，大家猜猜能牺牲的是什么？当然是婚育率。有闲也谈不上，成为第二个阻力。

第三个阻力虽然还是钱的问题，但也要单独列出来，就是透支居民财富，藏富于民与分配底线理论之争，过去十几年还是倾向于后者，本身隐形税等的底线并不是明确的税率，而是居民可以承担的底线，比如房地产，再比信贷扩张下的消费刺激，都是在试探家庭的抗风险边界，好处是一次可以拿出来一个家庭几十年的收入，或者一次冲动消费干掉一年的收入，导致这几年不仅是房贷问题，还有消费贷问题，不能只要借钱的时候醉生梦死的爽了，后面债不还了吧，随着信用卡和网贷监管收紧，暴雷的一大堆，尤其是农村进程但没有稳定工作的青年人，身边就有非常多的案例，好一点的还在努力还债（主要是买房的人），要知道即便当时20~30%首付，杠杆看起来不高，这是没有统计买房时首付也是借钱，不过是亲朋好友之间的债务，不计入明面杠杆罢了，总不能一直不还吧。而摆烂的也有，消费贷居多，基本属于亲朋躲着走的人，你很难想象不买房不买车可以滚出来数万十数万的债务。这里其实就有一个很神奇的言论：“房地产抑制消费，那么房价下跌消费也没好”，房价上涨非常依赖居民加杠杆，房地产冷却后债务就消失了？这种去杠杆时间长着呢。

第三点就扯远了，但也是客观事实，回到正题，发展中前期，制造业薄弱，经济底子差，全靠人口红利堆积也算是必由的牺牲，按道理科技发展会大幅度的提升单人的生产效率，产出膨胀之后，对应的就是缩减劳动时间和增加福利保障，尤其是要增加三产的消费规模，才能容纳市场的充分就业，比如假设人均劳动时间减少30%，在产出不变的情况下，就可以增加30%左右的就业，同时创造大量的有钱有闲阶层（失业率下降，闲暇福利增加），并且一个人的支出是另一个人的收入，从而真正的盘活市场，这也是早期工业国最可靠的历史经验，毕竟吃过大萧条的亏，不说和1300个小时的工业国德国相比，好歹得比墨西哥好一些吧。

现在的有钱有闲阶层特别窄，上面是体制内的高收入退休群体，子女也基本都安排了，这种基本没什么压力，下面是学生，主要是大学生群体，但最多只是有闲，还谈不上真正的消费贡献主体，本来应该是中间群体支撑经济体的消费，奈何中间群体既无额外消费能力，也无真正的有闲时间，现在吃个外卖估计都得卷时间，这种情况下，靠老人和小孩想振兴消费，延长假期和增加养老金（按比例），而不管中间群体的高压，怕是有点过于理想了。

扩大消费没有十年也有五年了吧，为什么越刺激越弱呢？信贷支撑显然不靠谱，挖掘居民储蓄和抗风险极限更是危险，还是要回到根源上解决问题啊，也就是如何让生产者有能力有时间变成消费者。

努力恢复更新，大家的关注与推荐是更新的动力！

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国债收益率上升，叶徒相似，其实味不同！

美债收益率在政治不确定性中抬升，是可以理解的，毕竟关税政策本身就是伤人一千自损八百的七伤拳，而近期全球资本非常关注的另外两个早期工业国的长债收益率也都出现了上行，日本政府债务罕见的出现了20年期创历史最差公拍，德国三十年期国债也创造了2010年欧元危机以来的最高水平。但国债收益率上升未必都是对政府信用下降的担忧，虽然三家长债收益率都在上升，叶徒相似，其实味不同。

虽然都是国债收益率上升，但这三个国家原因完全不同，得到结论自然也完全不同！

1 日本

日本长债收益率上升，主要是对于日本加息结合政府高杠杆的偿债能力担忧，如果本金以债养债，利息由财政开支负担，一般长债都是这样，每一年或者半年付息一次，日本的利息支出占财政支出的比重在极低利率下，这几年都在20%以上，且随着那几十个bp的加息，占财政负担的比重预期还要上升。

之前总结的三低，低利率、低通胀、低增长反而是一种微妙的平衡，低通胀可以让低利率存在，进而让政府同样的财政开支安排下，承担更高的杠杆率，比如杠杆率220%，利率1~2%的财政压力反而小于杠杆率100%，利率5%的情况。

随着2020年全球的刺激政策，货币太多了，且读者也会发现全球在刺激政策下，富人的财富增值反而增长最快，得益于金融资产过热，也就是资产越多，则刺激下越获益，人家的钱几乎不在货币上，而在于各类资产，放水不会稀释这些人的购买力，反而推高了财富占比。

这和日本有什么关系？以前国际热钱也多，但没有2020年这么多，都想着去世界前二的债权国套利，大量的资本流入日本，推高了日本的通胀和资产价格，结合日本的制造业优势减弱，高通胀要求加息，加息带来两个影响，一个是利率上行本身推高国债收益率，更重要的还是政府财政困局增加，现在四分之一政府开支都是利息，未来再加息50bp得多出多少利息？出现了神奇的现象，短期都非常看好日元，而长期看衰日本的财政压力。

这是日本国债收益率上升的逻辑，低通胀不再，加息+政府高杠杆导致长债利率上行。

2）美国

美国主要是政治不确定性，逻辑和市场预期一致的，美联储降息预期不明朗，但归根结底还是政治不确定性带来的滞胀风险，除非短期内美国能迅速扩产弥补关税带来的商品成本上升，否则关税很多时候就是消费者税，也包括转口贸易带来的成本。直至一个问题，那就是通胀抬头，通胀抬头一样带来美联储货币政策的收紧，推高国债收益率。

这还只是短期的影响，大家回归最近特朗普的减税法案 ，计划十年内减税4万亿，并削减开支1.5万亿，根据历史表现我们都不难得到一个结论，减税容易削减开支难，就连过去的同盟马斯克也多次表达不满，这样干无疑会进一步削弱财政的可持续性，其实大家看过去的数据，特朗普越激进，则美元越弱，美债收益率也更强，出现了股债汇的三杀。

正如国际评级机构下调美国信用评级的观点，只要不是太瞎，都能看到120%以上的政府杠杆率，以及肉眼可见的政府治理能力下降问题，削减开支几乎不可能，反而可能借着任期再捞一波，反正债务是集体的，收益是个人的，凭什么我削减开支给后来的政客做嫁衣？

美债的总结起来就是：高杠杆+高利率+政府不确定性增加治理能力下降，导致长债收益率上升

3）德国

德国得益于捆绑在欧盟的战车上，上世纪八九十年代躲过了广场协议，你不是要靠马克币套利么，我马克币都不要了，直接过度导欧元，你想针对外循环，日本选择宽松货币政策结合资本流入推高了资产泡沫，而德国宁可短期牺牲出口，也要牢牢守住紧缩的货币政策，抑制资产泡沫失控。

没有资产泡沫，自然不需要像日本90年代那样政府加杠杆预防市场的资产负债表衰退。虽然也在2008年全球金融危机下一路飙升到80%，但之后收缩的财政政策又把政府杠杆拉回到安全线的60%左右，这还是包括这几年疫情冲击下逆周期调控的结果，根本就不存在日本和美国的高杠杆问题，三大国际评级机构对于德国政府的信用评级一致，都是最高的信用评级。

再看通胀，欧元区的通胀水平已经一年多维持在2~3%了，德国也大概这个水平，尤其是去年9月已经跌倒1.6%，今年也一致比较稳定，处于经济模型中最优的2%左右，也没有高通胀下加息的紧迫性。

那么还有一种情况可以导致国债收益率上升，那就是经济热度，显然这次的美元的自我削弱，增加了欧元区的竞争力，即便中欧矛盾巨大，但也懂得在巨大的压力下增加合作，今年的贸易就可以看出来。即便欧盟根本就不想当经济全球化的领导者，但客观上美国和美元不想承担这个义务，德国作为欧盟火车头，政府杠杆、通胀、汇率、股市都呈现出较为良好的态势，结合工业基础，成为不确定性中较为确定的那个，资本一部分去了日本，主要是套利，而去欧元区，欧元显然没有那么大的波动，套利空间有限，可能仅仅是经济热度走高带来的收益，利率走高，是最近几年难得的市场热度推高的利率，而非通胀和政治不确定性因素。

三国的情况对比，其实我们很容易联想到系列文章的一些观点：

1）制造业是基础，日本德国抗风险能力的重要支撑，美国则经历长期的去工业化，导致了如今愈发严峻的贸易赤字问题，靠着经济全球化的初次分配越来越难以抚平。

2）过度金融化是风险，过热之后就是出清，你不可能只喜欢刺激政策带来的短期经济过热，而不喜欢还债周期的困境。

3）错误的财政政策带来的代价往往需要几十年来偿还，且越拖越无解，没人愿意努力半天的过苦日子去杠杆，而桃子留给未来人享受，更多的是如何透支集体负债变成个人利益，并且在全球范围内转移规避税收和风险，政府债务积累，财政恶化，刺激筹码流向下的财富结构恶化，长期代价一点都不小。

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日本通胀和金融市场齐热，同时政府债务风险加大，是繁荣还是风险。

日本作为全球资产的避风港，在美元大幅受挫的情况下，大量的国际资本流入日本，然而又同时出现了20年以来的最差国债拍卖，40年国债收益率升至3.59%，你以为市场看好日元，和大量避险资金流入是因为你日本经济好？那都是看上你手里全球排行靠前的外汇储备和全球的资产作为支撑，我也看好日元增值预期，但也并不看好日本长期的经济，两个观点完全不冲突，这是两码事！

资本自由流动是全球产业的要求，货币政策号称拥有独立性，那么唯一放弃的就是汇率，第二个与其说是主动保留货币政策独立性，不如说是被动的选择，80年底的房地产泡沫影响远不是那几年的经济问题，泡沫问题核心在于泡沫本身，你要玩泡沫经济就要做好未来几十年经济潜力透支的准备，日本更是如此。房地产泡沫之后，市场自发陷入收缩螺旋，企业居民在忙着还债，都不扩大开支，其实就是经济螺旋收缩乃至于大萧条。这个时候政府部门开启了快速的加杠杆周期，每年的杠杆增长超过5%，大家可以大致算下，10年就是50%的杠杆增加，政府扩大开支来弥补市场的收入，比如增加居民福利保障开支，让消费下降没那么快，减税降费给企业修复资产负债表喘息的机会。

但万事皆有代价，短期可以让日本经济不至于陷入更大规模的危机，但长期的政府杠杆一骑绝尘，迅速突破200%的地步，这也就是拥有全球产业和强大制造业基础的日本了，你看看阿根廷和东南亚早期中等收入陷阱国家，100%以上就得崩溃了。这与货币政策独立性有什么关系呢？政府高杠杆以后，对利率严重的不耐受，1%的利息，结合政府负债占GDP的比重200%，那么意味着增加2%GDP的利息开支，而财政收入占GDP比重在进行折算，会发现日本政府敢加息1%，那么利息支出占财政收入的比重甚至要超过20%，这是日本不想跟着美联储加息吗？这是没得选啊。

那么导致的结果就是日元在主要经济体货币中的波动太大了，有多大？远的广场协议就不说了，就只说这几年，美元兑日元，2020年日元最高达到101，2024年低估一度跌破160，最近一度升到140,这是什么概念，一个强大汇储备的经济体汇率波动超过50%，资本自由流动有不可能放弃，存在大量的套利空间，当市场预期到美联储只能降息和美元走弱，当然是把美元资产在高位换成日元，流入日本经济体内，也推动了股市大幅上升，乃至于几十年不动的楼市也开始松动了，通胀罕见的抬头。为什么像阿根廷这样的经济体汇率波动更大，国际资本反而要敬而远之呢？主要是外汇储备和国家信用差异太大了，当然以前还有外汇管制，日本可不敢不兑付，那可是全球产业的基础，所以日元很长时间都是国际资本的避风港，这个周期看涨日元是没问题的。

看涨日元未必看涨日本经济，这是两码事，就是开头说的，你得货币政策完全可以预期，就是加息，你敢加多少？几十bp撑死了，降息呢？也是几十bp撑死了，无非就是轻微的负利率，别人有的选，你没得选，自然你就成为国际资本的青睐。

但日本长期经济问题远比短期的悲观的多，以前作为世界第二大和外循环强大的经济体，产业优势非常显著，全球都在开日系车，当时的性价比高，省油，不止汽车，在电子、造船、化工等等都有工业优势，源源不断的从全球获得贸易顺差，再通过本身生产能力强，用高附加值的高端产品换日常消费品，怎么能通胀呢？所以日本几十年都是低增长、低通胀，也就给低利率带来了空间。

假设政府的债务只需要结息（很多经济体都是这么干的），那么200%杠杆，1%的利息，其实财政负担还要轻于100%杠杆，3%的利息，这就是日本可以实现高杠杆而不崩溃的重要原因，低增长低通胀低利率的微妙平衡，假设通胀反弹呢？这不就是这几年日本出现的变数，我看有人解读为日本经济的复苏，典型的回光返照，一旦通胀抬头，央行是加息还是不加息，加息日本财政困局，不加息通胀继续提升，陷入进退维谷的地步，正是因为日本央行量化紧缩(QT)导致了市场对于财政安全性的担忧，进而影响到国债的收益率，违约风险大了，发债成本肯定高了啊，这就是整个事情的逻辑。

最后，本人也看好日元和日本资产升值预期，因为存在套利空间，但也并不看好日本长期经济，尤其是政府过去几十年积累的220%以上的杠杆，低增长低通胀低利率的微妙平衡被打破，长期风险大着呢，但不影响中短周期的套利。再回到更本质的东西，以前日本工业品具有压倒性优势，现在生存空间也在被后来者压缩，过去的外循环还能维系多久甚至都是个问题，这也算是给全球之前学着日本玩极致政府负债逆周期调控的经济体一个警示吧，30年其实也不长，比如从2008年学习日本的美国，至今已经16年了，政府杠杆也到120%了，比日本更早的陷入高杠杆和高利率压力，不要总说什么长期来看我们都死了，实际上在现代金融体系的加速下，代价显现的周期显然比凯恩斯时期预想的早很多。外卖记得领取饿了么“克丹520”专属福利长期有效，每日最多使用三张，也欢迎大家推荐转发给有需要的朋友吧。

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天大地大，吃饭最大。

财富积累是为了未来的开支预期，

极致压缩开支是为了加速财富积累，

然而当垄断供给端受限的时候，会发现结果是阈值提高。

一面努力加杠杆追赶阈值，一面节衣缩食的维系本息偿付。

后来者追不上这个阈值以后，慢慢开始不追了。

惊奇的发发现阈值门槛反而快速的下降了，也是很有意思了。

工业社会物质极大丰富，该对自己好一些，给自己花的钱没有不值当的。

抓大放小，投资上要异常的谨慎，而日常消费可以稍微不那么拮据。

没什么大事比吃饭还重要的，给努力的自己加个鸡腿吧。

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近期各地密集公布专项债收储计划，真的可以拯救楼市么？

不知不觉房地产下行周期已经接近三年，新房平均跌幅在10%左右，又有价格管制等因素，新房价格的走势与实际市场供需严重背离，而更加接近市场供需关系的二手房则平均跌幅高达20%左右，且根本就不分几线城市，无一幸免。随着市场供需关系的扭转，政策的调控方向就来到了刺激信贷，控制新土地供给，但无法新房和二手房存量供给的问题，比如二手房的挂牌激增，新房的去库存，越去越多，主要来源于2020~2021土地拍卖才达到顶峰，结合特色预售制的交付周期，市场又因为房企的信用崩断而尽可能的避免期房，这就导致了新房即便在土地出让大幅下降下，依旧不断拉长去化周期。

为了应对库存土地和新房问题，给一些开发商补血，制定了政府收储的计划，也就是政府发行专项债，从房企手里收回过去高位拍下的土地，以及卖不出去的库存房子，然而前两年走的并不顺利，毕竟卖地容易收回难，代价可太大了，直至今年的二季度以后，各地纷纷推出收储计划，是真的要开始增加去化速度了吗，按照测算可以实现大概50%以上的新房“销售”，这里的销售其实是要打引号的。

当然很多人就会联想到去化加速以后的房地产市场回暖，看得还是太浅显了，根本没理解这种玩法的精髓，我们要刨根问底，就要扒开金融和数字游戏，看看内在的逻辑，我们先从最基本的问题开始。

房地产过度金融化的核心问题是什么？

土地财政，也就是地方日益增长的市政开支和落后税收体系之间的矛盾，存量的资产收不到，只能向新增的收税，且越往后，享受同等公共福利所要承担的税收更高才能维系每年的市政开支。

房地产下行周期的核心问题是什么？

居民日益干瘪的钱包和负债能力与高速增长的房价之间的矛盾，要么极致卷，要么门槛太高躺平，带来两种极端，且土地税征收力度越大，则门槛越高，就是每天24小时不休息也未必够得到上车的门槛，要么就是极高的杠杆把未来几十年搭进去上车，显然后来者顶不住了，带来了房地产的出清（降20%不是市场自发出清是什么）。

房地产下行带来什么问题？

最重要的还不是那点货币幻觉，而是实实在在的债务和现金流问题，土拍较高位折去一半，而地方的做法是让城投国资负债，顶替市场确实的需求，维系地方财政，也就是计入到企业部门的政府债，且发债成本远高于政府明面债，这个土拍腰斩还是在大量城投国资兜底下实现的，一方面真实收入下降，另一方面利息开支增加，导致债务膨胀速度越来越快。

地方发行特殊债收储是什么逻辑？

你以为真的是收市场卖不出的房子吗，根本就不是，比如深圳广州等地的执行案例，要求及其苛刻，比如面积60~90平米，独栋，交通便利，不存在抵押情况等等，其实就是根据某些国资和城投项目的萝卜坑，又回到了第三步，城投国资负债兜底，甚至土地都在那里闲置着不开发，根本无法创造现金流，到期的债务怎么办，又回到了政府这边，政府再发行债务把土地收回去，或者把开发的房子收回去，一个土地两笔贷款，后一笔是偿付前一笔而发行更多的贷款，土地还是那个土地，但就是创造了两次贷款，

最绝的设计，假设把这些土地和收储的房子，恰恰作为公租房和福利房，还可以把房子未来几十年的现金流收益打包，再从银行创造一次贷款，大家搜搜吧，已经有案例了，很多人还停留在收储降低供给的角度，其实核心一直都是过去十几年持续发生的土地货币化和土地财税的问题，以前可以将成本转移到居民身上，而现在不行了，居民实在顶不住了，变成了特色的债务财政模式，就是不断的用集体财富作价（可能是未来30年收益），自己再临时成立一个企业，个把月内就可以拍出天价，本质是土地财税，向政府债务财税转化的一个过程，或者说我国特色的赤字货币化，虽然不是央行直接购买国债，而是地方企业向商业银行拿集体财富抵押获得短期开销的现金流。你会发现这里面其实有很多金融和数字游戏，醉翁之意不在酒，而在于债务置换和新增贷款。

了解完这个逻辑，比如大幅收储，即便城投房企现金流崩断，也能算入到新房的成交面积上面，自己买自己的东西，左手倒右手。要是没开发的土地无非再规划未来拍卖，而如果是城投国资等房企盖得房子卖不出去，那么收回来的房子计划是作为公租房和保障房里面，这个可就是平均到每个人的福利开支了，不管大多数人根本就没享受到，但这笔钱（贷款）是花在民生上面了，年底数据也好看。这还没有结束，公租房又可以预计创造现金流，这些现金流又可以打包成经营权再拍卖给成立个把月的企业，这些企业也没钱，又可以把这些预期现金流打包成资产，从银行获得贷款，绕了一圈下来，又变成了新的贷款，债务驱动型带来了今天的经济困局，而弥补的方式是通过金融游戏变种借更多，风险从来不会消失，而是放大后存在于市场，只能寄希望于钢丝走的足够小心了。

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个人破产制度几何？

近期深圳两期巨额个人破产申请的公告，其中一女子月入不足5000，负债高达2544万，另一对退休夫妻月入1.2万，负债却高达1.2亿，引出了大众对于个人破产试行制度的关注，结合舆论的发酵和引导，不少人认为只要申请个人破产就一定可以通过，巨额债务就可以两清。其实是对个人破产制度的误解，个人破产至少有四个阶段：

1）整理材料并提出申请，申请人无法偿还积累的债务，整理个人的资产负债，收入等信息整理成资料，提出个人破产的申请。

2）公示和公开审查阶段，相关责任方，尤其是债权人共用参与的审查，对于信息不属实，和其他不符合情况不予立案。

3）如果情况属实，债务过程清晰，不涉及骗贷等情况并且满足个人破产需求，才能进入裁定受理阶段。

4）之后才是破产清算和执行过程，比如资产端清算用于还债，未来收入只能预留一部分基本生活开支，其余的都用来支付债务，这个苦日子往往需要3~5年。

经过这么一套严格的流程之后，才是最终的债务豁免和信用的修复，重新融入信用为基石的现代经济活动中，所以最近的舆论发酵更多的是对个人破产制度的抵触和担忧，实际上两个案例才刚刚触及第一步，仅仅只是个人申请和公示阶段，后面的流程还长着呢。且个人破产制度只在试点城市推广，执行期间也非常谨慎，职业背债人还想通过个人破产制度逃废债几乎是不可能的。

上述两个案例的重点其实在如何背上巨额债务，以及货币的流向问题，而非个人破产制度，能符合的条件本身就非常严格，与其关注个人破产的公平性，不如关注这些人如何获得的贷款，以及怎么钱怎么流失的。结合今天的另一个热点，贾跃亭也和其他债务人一样，最终走上了技术性离婚的道路，比起个人破产制度，有很多现有的漏洞，只是未必适合普通人罢了。

以此热点为切入点，我们重点讨论我国的个人破产制度的时机和未来的发展，不难得到一个结论，个人破产制度是现代信用经济体系下的必然趋势。

如果个体的资不抵债，大家可以找到各类原因，比如粘上任何一个不良嗜好，都会带来家庭财务状况的恶化，但假设出现了系统性的违约，统计上的违约人数激增，这种往往就要考虑宏观的经济指标，而比较可靠的指标就是居民杠杆和居民可支配收入占GDP的比重，前者决定了居民的平均负债水平，后者决定了居民的偿债能力，当负债达到一定的临界值，几十块钱都可能推倒债务违约的多米勒骨牌，一个人的违约带动另一个人偿债能力下降，形成连锁反应。

现代金融体危机有一个特征，就是三个实体部门中，总有一个呈现异常的激增之后，往往就是系统性的金融危机，包括政府部分负债激增后的主权债务危机和信用货币危机，企业负债率激增之后的资产负债表衰退，居民负债率激增后的消费不足和产能过剩，以及两者高杠杆下的资产泡沫破裂风险，大家其实都很容易的可以对标一些事件。比如阿根廷政府信用破产之前的政府债务激增，房企高杠杆高周转后的旁氏崩断，再比如居民高杠杆下通缩压力。

我国其实已经出现了两个部门在过去十几年的负债率激增，带来了一系列的金融风险，宏观杠杆越高，则违约风险越大，这是必然的结果，而经过2024年政府净融资11万亿之后，我国的宏观杠杆已经突破300%了，但其实并没有出现日本当年政府加杠杆置换企业和居民杠杠的现象，其中居民杠杠依旧来到64%，达到发达国家的水平，但居民可支配收入占GDP只有44%左右，又显著低于相同居民杠杠的经济体，这就导致了随着经济增速放缓，就业压力增加，截至2025年1月3日，我国失信被执行人的数量首次突破850万人，这都是最后一步了，因为债务纠纷和实际违约的大有人在，比如仅一个房企的违约，但几乎没有一个破产清算的，都是活与死的叠加态。

再深入结构，你会发现政府部门杠杆可以以债养债，明面债替换隐形债，新增债务置换到期债务，往往最后能支付利息都不错了，而企业分为集体所有和私有，集体所有的亏损是集体的，往往也享受垄断地位和金融体系的优待，即便垄断都不赚钱，也可以享受到以债养债的优待，唯独私企和个人的债务无限责任，就连私企往往也是相互伤害，比如可以随意违约的房企，而最终变成了谁的负债都有兜底，或者可以违约，唯独居民是无限责任的尴尬居民。

结构之外，这还远没有结束，很长时间的发展策略就是债务驱动型的，即便到现在的刺激政策，大家回顾一下会发现，真正发力的也基本都是鼓励居民加杠杆，比如首付比例压缩到10%的十倍杠杆买房，再比如取消汽车金融机构存款准备金率和刺激金融机构定向放贷的刺激汽车消费，最近还有专门针对老年服务业的养老贷款，其实就是过去债务驱动下的延续，也形成了一个奇怪的循环。

居民为什么不投资和消费，因为高负债，解决办法不是用几十年协助居民修复资产负债表，而是鼓励借更多的钱去投资和消费，同时还要保持个人债务的无限责任制，还不会因为高杠杆和经济增速放缓而不增加违约风险，读者觉得可能兼顾吗？

导致的结果就是融资增量主要来源于政府部门，民营经济和居民部门参与度极低，信贷无法转化成有效的市场投资和消费，更多的去了以债养债等金融空转，最近央行罕见发声甩锅：物价回升速度明显低于金融总量增速，价格调控思路要从防“哄抬物价”转向防“低价倾销”。简单来说就是我发的信贷足够了，但钱没转化成通胀，是市场的内卷和倾销导致的，实际上没说到根源，根源还是过去十几年积累的居民高杠杆结合收入预期不足导致的。

现代金融体系的基础就是信用，不可能一面鼓励市场多借钱投资和消费，另一面间接融资为主的金融机构旱涝保收，且最重要的还是差异化的对待各方，政府部门国资是集体负债，可以无限以债养债，企业部门是有限责任，且法人都未必是实控人，唯独居民部门是无限责任，且已经加了杠杆的没有退路。

缺乏完善的个人破产制度，可不意味着你能追回钱，带来另种极端：一种就是逃废债，反正清算了也没有重新再来的机会， 不如抵死不从。另一种就是一点念想都没有，变成社会稳定的不确定因素，这类事件已经非常多了，且伤害存在随机性。还没负债的，当然是避免自己冒险，都在求稳，减少投资和消费，那就减少了就业和收入，完全靠国资创新，估计现在还在一遍遍的跑银行办业务呢，市场陷入一潭死水。

总结起来，高杠杆必然伴随着高风险，现在是一面鼓励市场多借钱，另一面期待不增加违约风险，且其他部门有兜底的兜底，有限责任的有限责任，唯独居民无限责任显然不合理的。尤其是过去土地财税下，对居民财富的过度挖掘和负债转移，尤其是涨价去库存之后高位高杠杆高烂尾风险下买房子的群体，也不都是投资者，刚需和公共资源捆绑，已经为自己的决策付出了很大的代价，还是应该给高杠杆群体留一个念想，也给未来的金融体系一个容错机会，经济活力下降都还是小事，社会风险代价往往不可承担，个人破产制度必然是金融体系现代化的重要一环。

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特殊窗口期外需红利的减弱，消费不足，对外需求依赖度高，已经这几年经济已经面临的客观难题，不变的是内需不足，变化的是内外部环境。

特殊窗口期外需红利的减弱，消费不足，对外需求依赖度高，已经这几年经济已经面临的客观难题，不变的是内需不足，而变化的是不可预期的外部环境。消费相对于产能不足的问题，是存在了一个多世纪的难题，通过一套答案我们已经多次解决了消费限制问题。就是外向型经济驱动的经济增长模式，而当这套模式面临瓶颈时，比如就连经济全球化也吃不下产能输出时，或者不愿意吃下时，就是新时代的经济难题，旧时的刺激模式能否解开新时代的难题？

产能过剩也并非完全的贬义，好的一方面是在长期的刺激生产端结合科技发展，经济产出规模以及足够物质极大丰富，现在估计很难理解过去一件衣服穿三四年的日子，发展的目的之一就是经济产出规模带来的物质极大丰富，生产多了，供给稳定了，过去的奢侈品现在也变成了居民的日常消费品，比如上世纪90年底啊得靠20个村里的万元户总财富都未必负担的起的桑塔纳，都不说城市的拥堵，现在农村一到春节，车流涌动。

另一方面是商品对外需求的依赖比较高，相应的内需疲软，物质极大丰富要能流入普通的人手里才能完成货币和商品的流转，那么就需要相对合理的收入结构，从上世纪90年代开始，我们就尝试融入经济全球化，并且在两千年以后正式踏上全球化的步伐，发展模式也很清晰，政策端优待外资，给于生产端更多的扶持，我国也不是能源矿产国，唯一有的就是人口红利，说句难听话，在一些人眼里确实是一种有时间限制的消耗品。对生产端的扶持反过来对劳动端的压制，效率是足够了， 公平么高速增长时期也并不紧迫，反正生活质量在10~14%增速下也都是在稳步提升，且大量的农业生产收益本身就不高，工业劳动虽然也累，但好处在于收入比农业生产高，且更稳定，发展前期就是一个你情我愿的事情，再累还能累过面朝黄土背朝天，都不要说以前没得选，现在当时出去的打工的人绝大部分也不会愿意回农村种地。

发展早期摸索形成了一个经济增长模式：

1）吸引外资，扩大生产，提高非农就业人口。

2）但分配比例既要向外资让利，也要向内部基础设施建设让利，政府部门本身不直接创造财富，而是获得财富再分配的权利，

3）即便劳动收益被压制，但工业化速度快，经济高增长，非农业就业人口增长，总好过大量人口种地效率，生活质量增长最快的就是这个时期，大家对于未来预期也很高，确实不用担心收入增长和更远的未来， 比如社会保障和养老，有钱在手就行。

4）劳动收益被压制，让利资本收益和税收统筹，消费相对产出不足是必然的，但是，出口急速增长，2000年2492.1亿美元，截止2024年3.58万亿美元，更夸张的是顺差，2000年只有241亿美元，2024年达到9926亿美元，还都是以美元计价。

5）我国之前的基础货币投放非常依赖美元，也就是1美元进来，央行就可以放出8块钱人民币（固定汇率的时候），新增的基础货币再通过商业银行的信贷派生再流入市场，当然本身东南沿海地区就是高速增长时期，信贷需求和经济增长也高，人口也流向东南沿海地区分的新增的货币。

在我国经济体量有限时，外需基本可以无限吃下我们每年生产大于消费的部分，那么内部就根本不用担心消费不足，甚至由于向外出口太多，输入通胀和内部的宽松货币政策导致物价指数波动很大，比如2008年的8%以上，以及2011年的6%以上。

上面的增长模式在几十年内都是适用的，必然会形成路径依赖，且一有问题先救生产端，包括疫情期间也是如此。地方更多的招商引资，尤其是对外资的优待，刺激自己地区的产业，做高本地经济是最快的，而不需要关注内需，刺激生产端钱从哪里来呢？一般性公共预算收入还是太慢了，且央地还要分成，分给地方的也往往都有特定的开支，自然就都盯上了土地财税，后来的围绕地方卖地的房地产模式大家就比较清晰了。

继续补贴生产端，维持国际竞争力，又对劳动收益的压缩力度更大，同时后入城的群体要承担更高昂的土地税，供给增长，长期消费能力减弱，年龄结构上新兴消费都得靠年轻人，而恰恰也是土地财税的重要来源，这就是之前提到的既要又要的问题：

既要多交土地税维系地方财政，包括基础设施的前，刺激生产的钱。

又要多消费，尤其是消费升级和消费转型的试错群体。

又要能卷生产，看谁年轻的时候更能拼命的工作，工作强度更大，甚至到了狼性文化的变态程度，还真就是劣币驱逐良币的活的更久。

还要稳住生育率，为人口结构不至于畸变太快，社会缺乏新鲜血液的补充未来就是一潭死水。

所以你问消费能力去哪里了？只能说过去的外循环驱动型的经济发展模式已经走到尽头了，不是内部不愿意走，甚至到了需求国获益都不愿意继续走的地步，内部人口结构持续恶化，劳动力红利和劳动时间也已经近乎极限了，加了杠杆的没办法，只能削减非必要开支硬扛，极限的还有现在没上车的年轻人，又是父母辈没赶上高增长红利和提前站好分配优势地位的家庭，怎么做到既要又要还要的兼顾，已经是不得不面对的客观现实。

再看社融增速，也不是这一年的问题了，从疫情至今，社融净增量几乎靠政府负债支撑，但钱到了政府手里，一个是化解过去存量问题，比如地方政府的隐性负债，都需要新增融资来偿付，到期100，算上利息和未来资金缺口要借150才能维系，很多隐性债本身利息就高。

另一个是即便余下来钱，根本不会有多少去需求端，主要还是路径依赖几十年了，我救需求端反而增加了其他地区的收入和业绩，对本地的政策没什么直接好处，最终不止是企业之间、劳动者之间的内卷，还有不同地区的内卷，包括购物券，本身金额就不会高，其次也很难分清到底是就谁，更像是定向的补贴生产端，谁能入库才有竞争力和议价权，甚至玩入库产品提前涨价的勾当，读者觉得钱去哪里了？

核心问题可能还是过去外向型经济，屡是不爽的生产端刺激发展模式可能已经滞后于发展阶段，还要考虑外部环境的变化，也吃不下太多的贸易赤字了。用过去的答案求解新时代的发展问题，会刻舟求剑，甚至南辕北辙的结果，钱也并没有消失，社融确实还在增加，政府负债也是实实在在的增加，只是货币政策层面面临金融空转，财政政策层面也没有动力真的刺激消费给其他地区经济做嫁衣，更多的还是让利给当地生产型的企业。

出现了在一个大经济体之内，企业之间内卷价格战，劳动者之间卷谁更能高强度工作，各个地方之间也在卷生产，即便有再多的财政政策和货币政策筹码，反而更多的用在了生产端刺激而非消费端，消费端只能依赖向未来索取的透支性信贷支撑模式，不留余地的刺激产能，越是刺激越是产能过剩，消费越疲软的客观难题。至于怎么解新题，第一步或许从过去几十年路径依赖的模式中走出来都困难，也必然面临结构转型的阵痛的，但外部环境已经发生了变化，可能留给解题时间是越来越紧迫了。

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消费乘数串联提振消费，财富结构探索。

《提振消费专项行动方案》推出，可以理解上周五的金融市场机构和主力的表现，当然这个文件可远不止涉及金融市场，到从收入改善、经商环境、外资利用、消费补贴、劳动收入与闲暇福利、农业人口消费提升、维权保障，房地产、信贷支撑等等，算是一个近几年乃至于十几年消费刺激政策的集合，特点是大而全，更像是一个指导性的文件，以应对的当下国际环境变化，消费不足和市场持续收缩问题，本篇尝试以逆周期调控和消费乘数作为主线，将大而全的文件串联起来，让读者更好的理解这个问题，内容约5200字。

现代经济学的关注重点，从生产端转向需求端，包括我国作为大政府持续使用的凯恩斯主义，基本都是解决需求不足的问题，人工智能再强，你的服务和商品总是需要有人消费的，否则钱就流动不起来。这就必然让企业关注居民的消费潜力和消费习惯，而我国是世界上最典型的强生产、弱消费的经济体，即便拥有最大的中等收入消费群体和潜力（国际上的中等收入标准），产能相对于消费的过剩是长期问题，问题积压则面临传统经济危机的压力，这不是什么不能提的事情，本身就是工业化和科技带来的生产力大幅提升下由于分配不均带来的普遍性问题。

应对的措施也很清晰，中短期凯恩斯主义很好用，比如2008年以后我国开启的扩张性货币政策和资产刺激周期，包括这几年，基本都是更极致的凯恩斯主义来刺激市场的消费，更低的利息，更低的信贷门槛，更高的政府负债，更高的宏观杠杆，显著高于名义GDP的货币供给。节源开流的财政刺激，包括各类消费财政补贴，基本都属于这个范畴。当然长期来看，凯恩斯主义是会出现严重的副作用和刺激效果减弱，政府债务积累，市场活力减弱，需要用更高的负债才能带动1块钱的GDP，结合我国居民可支配收入占GDP的比重较低，政府每扩大一块钱开支，带动的消费，和消费转化为收入带动的消费乘数都是不足的，比如去年的11万亿政府融资刺激，其实消费不足问题不仅没有改善，反而更弱了，cpi在低基数下依旧比较低，名义GDP长期低于实际GDP，这就是现在在扩大内需上紧迫性加剧和政策不断加码的重要原因，即便在此期间贸易顺差输出商品输入通胀创历史新高，今年1~2月依旧延续强势出口下的表现。

根据这几年刺激政策的表现，一面货币和财政政府刺激加码，另一面居民（大部分居民）的收入预期并没有显著提升，凯恩斯主义非常关注消费乘数，比如政府扩大10万亿开支，增加了10万亿的总收入，分配过后，假设有4万亿进入居民可支配收入，那么大家收入增加，就会扩大开支，比如增量中拿出其中一半做消费，也就是又变成了2万亿的收入，收入又可以带动1万亿再消费，从而形成动态的消费乘数，如何提高消费乘数，就成了刺激政策最大的问题。对应该文件开头：“针对性解决制约消费的突出矛盾问题”，给出解决方案。

如何提高消费乘数，增加商品和货币的流通速度就成了扩大内需的主线，沿着这条主线中的货币流转和遇到的阻塞，就可以很清晰的把提振消费的文件串联起来。

1）最直接的就是增加收入和稳收入

相关的点是：促进工资性收入合理增长、让居民从股市赚到钱（之前提过，就是提了以后市场反而向下了）、促进农民增收（增加底层消费）、政府拖欠中小微企业债务问题。

这四个点中，前三个都不是新的东西，具体还是要看执行层面有哪些实质性的改进，第四个问题来源于地方的债务扩张之后（过去凯恩斯主义积累的债务）进入化债周期，同时土地财税大幅削弱，那么有限的资金，巨额的债务，是客观的问题，如何改进，谁的钱能拖欠，哪些钱不能拖欠，可能需要更清晰的兑付顺序和更大规模的政府债务上限提升。

这四点够了吗？个人觉得还是没有涉及核心的二元经济问题，也就是吃集体财富的群体，和贡献集体财富的群体之间的矛盾。其实就是集体财富的处理问题，我们的集体财富具有薛定谔的特征，谈义务的时候更多的强调要集体，谈分利的时候往往更加强调非集体所有，集体所有制本身没有问题，问题出在谁优先享受集体财富的分配，集体资产的全民持股全民直接分红是否是一个终极答案？当然这是一个开放性的问题，但又是时代发展的必然问题，我国的早期的社会化大改革出清了既得利益者，构建了集体资产为主导的特殊所有制结构，随着时代的发展，必然会面临同样的阶层固化问题，消费不足只是表象，财富结构失衡才是根本，而集体所有制的所有权和收益分配问题就成了我国特有国情下的解决收入不均衡问题的重要突破点。

2）福利保障兜底

对应消费占可支配收入的比重，也是凯恩斯主义最关注的指标之一，消费乘数，上一步是解决钱流向收入的问题，接下来就是钱的流出问题，简单理解，100块钱的收入，可以拿出来多少消费，高储蓄率一个是文化差异，更重要的还是保障体系的建设，为什么很多时候把中产叫做伪中产就是这个原因。可支配收入本身占GDP比较低，上有老下有小，中间有房贷，可谓是稍微的扰动都可能导致直接返贫，连病都不敢生，一天都不敢休息，新时代的四座大山：子女教育、父母养老、医疗支出、房贷。

那么必然导致非必要消费（消费乘数比较高服务业）会被大幅压缩，要么增加储蓄应对未来的开支和风险保障，要么钱都拿去偿还长期贷款，根本不可能产生太高的非必须消费，如果把消费比例压缩到10%，那么100块钱的收入，考虑到第一个的分配结构问题，本身不会有太多流向二元结构的下层。第二步的消费乘数，保障体系差异还很大，有人医疗、教育、养老、住房都是优势地位，包括医保报销，子女优先入学，100%的养老金替代率，且容易形成一类群体赢几次的情况，举全国之力大概能维系10%~20%左右群体，不缺钱的甚至在福利保障倾斜中（财政补贴），步入真正意义上的理想经济体，反之有限资源的分配必然带来剩下的80~90%群体的保障缺失，钱流入富人阶层能力强，但基数小，流入中下层则消费几乎完全被压制，消费乘数极低，这也是过去扩张性刺激政策加码与市场持续收缩的原因。

对应方案中的生育、教育和养老保障，减弱其中的三座大山，重点群体的基本生活对消费乘数其实影响有限，主要是基于社会成本的考虑。前三个，重点和难点还是财政补贴预算有限的情况下如何分配的问题，比如从以前的二胎三胎多扶持，到现在一胎的婚育压力缓解，宣传角度，同样的钱分给生育主力的一胎显得会比较少，但对于三胎，由于基数远小于一胎，则会看到极高的补贴，但对于降低生育压力老说，前者宣传角度不好看，但却是雪中送炭，而后者更倾向于针对特定群体的锦上添花。再比如养老金，适当提高退休人员基本养老金，实际上这几年基数越高，养老金的补贴分配越占优，别人增长20%，也就20~30块钱，这些高基数群体增长1%，就是上百块钱，差异反而越来越大，资金池缺口自然也越来越大，至于教育开支，同样的也是如何削减不同区域，乃至于一个城市的不同片区的教育差异问题，事实证明，把教育资源与增量土地税的房地产深度捆绑，会大幅增加教育的潜在成本，加剧教育的不公，同时带来更极致的生育率下降，这都是扩大消费不得不面对的改革阻力。

3）消费环境

收入、消费占收入的比重之后，我们沿着消费环节继续往下看，第一个就是时间，我国本身人均劳动时间已经是世界前列，但这几年周平均劳动时间仍然在增加，也就是生产过剩和消费不足下，依旧在卷生产。那么结果就是缺乏消费下，企业利润承压，劳动保护又形同虚设，只能在人力成本上继续压榨利润，结果就是维系收入水平的群体几乎没有消费时间，而有消费时间的却没有能力，极致卷对于个人是最优解，但对于集体是总利益的损失，最重要的是加剧传统产能相对产出过剩的压力。对应的就是《方案》中的保障休息休假权益，依法保障劳动者休息休假权益，不得违法延长劳动者工作时间，其实法律早就有了，只是选择性执行罢了。

消费环境的第二个关注点，居民把钱交出去以后得权益保障问题，你不能花了钱还买罪受，维权成本太高，这样会大幅削供给端与需求端的信任，同时带来货币和商品流转的阻塞。举一个长期存在但几乎没有解决方案的问题，房地产的质量与交付问题，居民即便愿意拿出家庭储蓄和负债来购买商品，虽然计入投资，但对于居住属性的刚需来说就是慢消费品，比如现在的gdp核算方式已经加入了虚拟租金，也就是自己给自己付租金。那么质量和交付问题就是典型的信用和环境的代表，房企信用受损，维权成本高，且过去的交付解决方案基本都是购买者继续补钱才行，或者捆绑购买车位（较高价格）才可以。

信用和消费环境分为三种：慢消费品，日常消费品和金融消费，慢消费品主要是这几年轰轰烈烈的保交楼问题，其实就是本不该存在的问题，履行最基本的义务需要举国之力也未必能推动，这必然引起房地产去化和止跌回稳的巨大阻碍，即便买卖双方都有需求，但也同样阻碍市场的商品和货币流转。日常消费品不能突击式的每年315才关注，需要的是长效机制，而办法则是法制化的落实，增加对违法行为的惩罚，更重要的是降低消费者的维权成本，现在所谓的买个教训，很大程度上不就是维权带来的收益小于所付出的成本。而金融消费，则更加依赖信用和环境，金融消费者也变差了近几年投资者的自嘲，造假成本太低，维权成本太高，且不支持集体诉讼，一根筷子被折断，相当于环境中永远保持强势方对单独弱势方（金融消费者）的绝对实力碾压，未来的改进方式就是集体诉讼和高昂的连带赔偿，除非金融违规的处罚远大于收益，否则那就是鼓励。对应的就是“消费环境三年行动”，至少阶段性的得关注消费者权益了。

4. 消费投资和消费能力的补充

收入、可支配收入中的消费占比，消费环境改善之外，还有什么可以刺激消费呢？那就是消费能力的补充，大致分为三部分

1）现代金融体系支撑，主要是信贷的投放，比如你现在的钱不够购买想要的商品，适当的加杠杆是合理的，比如房子和车子这样的大额支出，但逐渐的你会发现，由于上述第一个和第二个的问题，消费越来越依赖信贷支撑，从30%首付，到15%首付，汽车消费直接就可以0首付，当然这个还是刺激政策常见的问题，对于中短期是见效非常快，相当于把未来几年甚至几十年的支出提前释放到当年的消费里面，但未来的债务压力会反噬未来的消费，而我们现在就是因为居民高杠杆导致市场的消费能力不足，这类政策未来很难再有正面的效果。

2）消费财政补贴，对应的各类税收优惠、消费券、国家补贴等等，是现在刺激消费财政政策中主要的工具。08年用过一次，这几年又要面临国际环境的变化，重启也是情理之中。

3）消费基础设施与Reits，消费端信贷支撑外，各地消费投资也需要资金，而对于这种长期收益的资产投资，除了间接融资（银行获得收益和承担风险）,就要靠前几年抄的非常热的不动产投资信托基金，从市场融资，向市场返利，税收优惠扶持的模式。

总结起来，这次的提振消费涉及面非常广，从收入提升，福利保障改善，到消费环境的改进，以及消费投资和消费能力的补充，也是过去诸多消费政策的汇总，本篇重点从凯恩斯主义和消费乘数为主线，将刺激政策的各个方面串联起来，本质就是在财政资源有限的情况下，如果最大化的扩大消费乘数，扭转市场收缩螺旋的困局。政策虽然覆盖面广，但有些环节的核心问题还不够细致，经济收缩困局的底层问题是财富结构畸形。同时现代金融体系扩大了这个畸形的上限，由于可以依靠金融手段提前透支未来的消费，以前的财富结构最多是10%的人掌握90%的财富，最终占据基数的群体消费能力大幅下降带来经济收缩，而现在可以把未来几十年的消费能力短期释放，这种财富结构畸形可以到少数人占据100%以上的财富，而剩下的人则是未来十几年的劳动收益已经抵押给别人了，不断地测试财富结构极限，让财富结构修正难度更大。MV=PT，现在的问题不在M的量上了，而是M在各个阶层的分布结构，以及货币流通速度V太低上面，光靠过去堆积M肯定是不行的。

作为近几年刺激消费的汇总文件，以前诸多刺激政策响应有限也来源于此，收入端增加需要合理的结构，二次分配至少不能继续扩大阶层差异，相比来说，后面的信用和消费维权问题反而是小事了，因为在提振消费的第一步和第二部就卡住了。消费乘数无法扩大，会导致货币供给和财政支出不断加码，而市场依旧收缩的尴尬局面。最终只能在消费补充环节发力，也就是不断地鼓励信贷来维系短期的消费，反而带来了更严峻的债务问题和财富结构畸形，可能这几个问题都是发挥货币政策和财政政策刺激效率不得不面临的问题，也决定了市场对于刺激的反馈。

当然专项行动的往往具有时效性的，比如文中提到的实施优化消费环境三年行动，可能和国际需求环境政治周期有关，比如上一个贸易摩擦之后，我国的出口重新进入高增长阶段，国际需求持续增加，政策设计本身可能比较关注中短期的利益，长期利益和短期利益在提振消费的工具会有所不同，如果是短期的刺激消费，侧重点在阶段性消费补贴、扩大信贷投放上，而长期的消费提振，侧重点在财富结构修正、劳动收益提升，税收体系改革、福利体系公平上面，不同的目标带来不同的侧重点，现在还很难确定是阶段性的应对国际需求波动，还是长期的内循环建立，需要后续的执行层面验证了。

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现代货币理论越来越多被关注，是全球经济体未来吗？

现代货币体系在2008年金融危机之后，就逐渐成为全球多个经济体默契参考的重要理论支撑，主要特点是更加强调大政府在干预市场时的主观能动性，利用政府财政赤字为主要工具，实现市场的充分就业同时稳定通胀。

大政府大家更熟悉的是凯恩斯主义，强调政府在大周期中的削峰填谷作用，比如过热时抑制和收缩时刺激，非常注重政府支出的乘数放大效应，也就是同样一块钱的货币能刺激多少消费乘数的增加，政府支出1开钱，企业和个人增加1块钱的收入，企业扩大生产增加就业，个人扩大消费从而抵御经济收缩。同时，对财政赤字上限和可持续性相对保守，消费乘数会带动市场的回暖，从而增加政府的收入，尤其是在经济过热周期的抑制，是可以积累下个周期的刺激筹码，比如政府负债潜力和利率水平。

而现代货币体系更像是极致凯恩斯主义的延伸，但又有不同，最大的特点就是政府负债的限制问题，央行就不该具有独立性，主要目标是通胀和充分就业，资源和生产力有限的通胀，也就是说，政府通过无限制的财政赤字，随着科技发展生产效率提升，不断地向市场增加购买力，直至达到理想的充分就业和生产瓶颈，那么继续增加货币就会带来通胀，这时才选择控制财政赤字的上限，只要市场还存在闲置的生产资料，政府加大赤字就不会引发通胀。

1. 金融危机之后

当然现实毕竟不是理想世界，各个环节的执行都是人参与的，凯恩斯主义也是选择性的应用，导致的结果是经济下行刺激的多，经济过热抑制的少，经济差刺激带来政绩，经济过热也是政绩，根本很难抑制，带来的诸多经济问题，新的金融危机甚至不亚于传统的产能过剩带来的经济冲击。2008年全球金融危机其实就是极致凯恩斯主义下的市场自我强化导致的泡沫，出现了大量的旁氏结构金融投资品，比如房地产和以房地产为底层资产衍生的金融投资品，甚至在危机爆发之前，包括学界、政界、市场层面都对风险认识不足，把债务支撑的繁荣当做政绩，更多的还是因此获利，比如巨大的金融体系，亏了是你们的，分红是我们的，就是破产，早就赚的盆满钵满，钱是不可能吐出来的，最终导致大量参与者的投入，承担了前面人各个环节的收益。

这时现代货币体系的影子进入金融危机之后，典型的特征就是快速的财政赤字货币化和央行的无限量化宽松，以及所谓的应急央行贷款政策，央行作为最终贷款人无限供给子弹，政府也可以不断负债，央行与财政政策协调配合，央行通过购买国债等方式支持政府财政赤字支出，确保政策目标的一致性，这也是为什么现代的货币政策和财政政策界限越发模糊的原因，基础货币投放上，非常依赖央行直接参与国债的购买，左手印钞右手花。

欧元区与美国都有相似的表现，2008年欧盟的政府债务约为 6.7 万亿欧元，政府杠杆率大概在66%，略高于普遍认为的警戒线60%，截止2014年，也就是救市的5年时间，债务规模9.5 万亿欧，杠杆就来到了93%。美国则更夸张，2008 年美国政府债务约为 10 万亿美元，2014年大概到18万亿左右，最近又一次打开政府债务上限，当然每次的闹剧都是以政府停摆为噱头，但每次都会打破政府债务限额，至今突破36万亿，相比2008年金融危机增长26万亿，考虑到GDP增长因素，政府杠杆也从60%，增长到120%以上，美联储作为最终贷款人，在多次的救市中扮演重要角色，也是政府债务的主要购买方之一。

2. 现代货币体系的弊端与限制

这种政府主导的经济刺激方案，虽然不能说是计划经济，但面临的问题是一致的，你怎么保证市场的全知全能和所有环节参与者的无私无畏，举一个最简单的例子，假设政府部门增加了某个方向的预算100万，是给领导的小舅子呢，还是给性价比更高的市场竞价呢？当然现实中会以更复杂的方式形成利益的输送，导致的结果是，政府虽然扩大了负债和开支，但流向完全不可控，最近美国闹得沸沸扬扬的成立政府效率部门，其实也是此类问题的延伸。当然这些在不同的腐败指数经济体内，表现参差不齐，我们更多的讨论普遍的问题。

1）通胀问题

随着现代信息网络的发展，政府对于市场信息的掌握程度已经远高于过去，但依据不是全知全能，市场本身存在变数，且市场总是会因为预期做出改变，进入套娃结构，我预判了你的预判。就以实际表现为例，虽然在2008年~2020年之间，现代货币理论的实践表现不错，真正的实现了短期内的经济复苏和通胀稳定，欧元区甚至还出现了阶段性的通缩问题，而美国的通胀也基本维持在预期的1~3%之间，让人们就像过去相信凯恩斯主义一样相信着更极致的工具。

其实我们回头来看，主要是因为发展中国家的制造业在2008年以后依旧呈现高增长趋势，比如在此期间逐步坐稳全球生产地位的我国，以及后发的东南亚和印度等经济体，都维持了较高的制造业增加值，恰好对冲了现代货币理论中的最大限制，资源供给限制，让欧美即便在去产业化和过度金融化下，同时出现了政府债务和货币供给激增下，维系了较为稳定的通胀。

然而到了2020年以后，随着更大规模的刺激政策使用，欧元区和美国都出现了较为显著的通胀，高位时均在10%左右，即便到了今天，加息至今已经快3年，美国的就业市场依旧表现出异常的过热，金融市场在货币支撑下出现背离经济增长的过度繁荣，随着基数效应消失，美国的通胀又奔着3%去了，这种加息中的过热表现，与财政赤字密切相关，加息是货币政策上的收缩，而财政政策上确实扩张，叠加2020年的超大规模货币投放，让美国的通胀异常的顽固，现代货币理论的最大限制就是通胀高企。

2）政府债务问题

原则上政府可以无上限的通过以债养债来实现债务偿付，但前提一定是央行彻底沦为傀儡，也就是现代货币体系中的财政政策和货币政策的目标一致性，显然美联储并不准备向政府完全放开权限，结合十几年积累的政府债务余额，尤其是利息支出，高息加高负债，逐渐成为财政的巨大负担。2023 财年：美国 2023 财年的财政收入为 44390 亿美元，当年的债务利息支出占财政收入的比重约为 15%，2024年延续了高息的状态，据美国财政部公布的数据，2024 财年美国联邦政府的财政赤字达到 1.833 万亿美元，债务净利息支出为 8820 亿美元，占美国联邦收入的约 18%，甚至要超过社保开支。

这就是财政的可持续问题，如果长期维系低息，低通胀，高负债（比如日本），确实可以在长期内形成这种准现代货币理论的应用，根据72规则，只要利息足够低，财政以债养债下的增量是非常缓慢的，如果资金成本1%，纯以债养债可以达到72年债务翻一倍，假设通胀打破了这种微妙的平衡，债务的利息偿付积累过程中，复利会导致未来的债务走势失控，利滚利本金反而成为次要因素。央行如果再出现与执政党的目标不一致，这类问题将会更加尖锐。而特朗普政府的政治主张恰恰与现阶段美联储鹰派形成鲜明的差异，这也是这个任期内美国政府与美联储关系激化的重要来源，大家最关注的大概就是现任主席能否顺利的到任期结束。

3）金融泡沫与货币信用问题

你理想情况下，政府扩大的开支进入居民和企业部门，大家都会扩大开支，从而带动有效需求的增加，但大家都是2000年以来诸多金融泡沫的亲身经历者，显然人们在投资和消费之间的选择上，会出现巨大的投资增值倾向，尤其是存在一个或者多个增值预期极强的产品出现时，大家会一窝蜂的去金融市场寻求更高的增值，甚至不惜压缩生活质量和加杠杆上车，这在不管日本、美国还是我国的房地产高增长时期都是类似的表现，结合政策刺激、从业者根据自己利益最大化的追求，次级贷款之类的问题非常多，很多所谓的救市政策其实就是鼓励举债。

所以历史的表现出奇的一致，当货币政策和财政政策大规模发力的时候，往往是资产泡沫和财富再分配的狂欢，资产泡沫在前，财富再分配在后，这导致了另一个问题，就是极致凯恩斯主义，或者现代货币理论长期使用都会出现的经济庞氏化问题（明斯基时刻），只要还有热钱，则资产价格继续上涨，只要继续上涨，就能吸引后来者持币前来，而衡量基本生活开支变化的cpi，反而变化并不显著，钱流入特定领域空转，后来者钱无以为继，狂欢之后就是崩溃，也就是明斯基时刻的审判，屡试不爽。

此外，货币本身也有供需关系，当市场供给过多时，传统的投资品容纳不了的时候，或者收割太多次无法吸金的时候，比如屡次崩盘的房地产泡沫（日本人几十年不敢再碰房地产投资），税收等政策的抑制，增加房地产持有税来降低投机需求，都会增加金融投机的成本，那么在货币供给过剩的情况土壤下，市场急需吸金且免税的投资品，各类虚拟投资品应运而生，就连美国总统和总统夫人都进来分一杯羹，一种说法是挖美元墙角，实际上更像是全球货币滥发和金融空转下的法币信用受损的必然结果，现代货币理论最仰赖的国家垄断权利下的信用货币地位，甚至都要受到挑战，什么样的土壤，衍生什么样的金融游戏。

总结起来，现代货币理论与凯恩斯主义更像是递进和替代关系，更加注重政府大手干预市场，且对财政赤字和央行的独立性的态度更加激进，凯恩斯主义过度使用带来了滞胀和金融危机，应对这种人造经济过热的出清，现代货币理论又在2008年之后悄悄的接盘，在经济全球化下生产力继续提升，确实在短期内既快速恢复了增长，又维持使用国的通胀水平，但也积累了大量的政府负债和金融泡沫，当通胀反弹，央行与政府目标不一致，高息和高杠杆并存，极大的加剧了政府结息带来的财政负担，财政可持续性大幅减弱。

同时因为过多的政府参与的基础货币投放，带来了金融泡沫，同时无限印钞削弱了货币本身的信用，看起来美元很强，实际上都是同行的衬托，同时巨大的投资需求土壤，衍生了各类新型的金融投资投机工具，甚至逃脱了传统金融投资品的税收限制，这都是全球经济的缩影。现代货币理论可能不是未来，而是过去，叠加逆经济全球化，过去金融泡沫吹得越大，政府债务积累越高，金融投机工具越疯狂，实现财富畸形分配的效率越高，则未来硬着陆的风险越大，包括经济和社会风险，不管凯恩斯主义也好，现代货币理论也罢，货币供给再多，都无法真正解决财富结构问题，反而在资产泡沫和旁氏化中激化风险，人们总是在同一个坑里以不同的姿势反复的跌到，但从来不会从中学到东西。春节前最后一更，欢迎转发推荐，祝大家新春快乐！

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地方政府专项债券项目“自审自发”试点地区名单，如何理解这个事情？

近几年地方债的相关问题长期都是经济关注的重点，包括打破政府发债额度，化解隐性债风险，同时试点地方专项债自审自发，报经省级政府审核批准后，不再报国家发展改革委、财政部审核，任何关键政策的突然改变，不可能不先看背景，我们顺着这个思路一路往下，循序渐进的观察这个事。

1）政府发债加速的背景

经济增速放缓，宏观杠杆结构独此一家，有两个基本的特征，一个是居民杠杆和非金融企业杠杆过去十几年呈现急速攀升，居民部门是从2008年末的17.9%，增长到2020年末的62.3%，十二年增长超过40%，分母是GDP，已经考虑了经济增长的影响，企业也没好到哪里去，95.2%到164.8%，涨幅接近70%，和国外对比是横向对比，可以用间接融资占比高来解释，但和自己的历史对比，那就是债务支撑贡献增加。而政府明面杠杆在2020年之前非常稳定，从28.1%增加到45.9%，增幅只有17.8%，这还是在大规模的扩大政府开支的情况下完成的。

凯恩斯主义刺激经济，其中的货币政策必然有人要负债，无非就是三个实体部门，不是企业负债，居民负债，就是政府负债，一般表现为政府负债激增的居多，而我们过去十几年宏观杠杆激增，说明用了凯恩斯主义，宏观杠杆都快300%了，但政府杠杆增长缓慢，那么就得分析钱和债的流向了，一个是土地财税，一个地方特色负债结构，土地财税通过高涨的房地产把债务转移给居民和企业部门，而特色的城投发债模式，又把一部分本该算在政府负债上的隐性债，藏在了企业杠杆里面，导致的结果就是明面的政府债务看起来不高。

但是，随着经济增速放缓，市场活力减弱，居民开始扛不住了，尤其是越年轻一辈，最高位接盘房子，收入预期又出现下行，偿债就是最大的问题，这些伪中产哪有那么多消费能力，年亲人一丧化，房地产就没有接盘人，旁氏就玩不下去了，比如现在得烂尾问题，消费能力下行，就业压力也就大了，房地产泡沫的透支型表现在方方面面。

在这种杠杆结构下，居民负债能力减弱，表现为这几年居民杠杆的稳定，而贡献80%的民营企业可没有垄断地位，利润就是扩张的唯一来源，利润又取决于市场的消费能力，恰恰因为居民的高负债导致消费能力被压缩，企业也不敢随意举债，只剩下政府部门还有负债的潜力。所以你会发现，20-2020年至今年，短短五年时间，政府部门的杠杆增涨就超过了过去十几年的总和，GDP基数本身就上涨了，如果只看政府负债的金额，更是远超于2008年~2019年增长了10.5%，2019年政府负债只有38.6%，现在已经56.7%，这五六年就增长了18%。

2）发债干什么?

收入端，土地收入大幅下降，已经腰斩，且主要还是城投的左右手互倒，债务只是部分计入到了企业部门。

支出端，全球殊途同归的刺激方式，经济不好就要逆周期调控。这几年听得最多的词之一就是逆周期调控了，现在又叫超常规的逆周期调控，那就要有人扩大开支，企业居民没能力，不就是政府的负债来补偿么。

此外，还有一个存量问题，就是以前藏在企业部门的政府隐形债，利息高，监管弱，到期偿付压力大，化债也需要政府明面杠杆增加来置换。

所以现阶段对于政府负债要求极高。

3）我国特色的政府债务结构

现代金融体系，一般说政府债务，主要看中央政府债务就好了，大部分经济体中央政府债务就是政府的主要负债，地方发型的市政债，往往规模有限，且有稳定的房地产税作为税收长债的主要来源。而我国的是罕见的地方政府负债显著高于中央政府负债，比如最新的数据，中央政府杠杆23.9%，十五六年变化非常缓慢，而地方政府杠杆则来到32.8%，显著要于中央政府负债。

一般情况下，政府债务到期，都是发型新债，维持净发行量为正的情况，也就是国债，我们的一多半是地方债，在不想优化结构的情况下，那么只能是地方政府发行更多的债务区置换隐性债，或者偿还到期的明面债，这就导致了政府负债额度这几年打开力度极高，但不同于美国打开的是中央政府债务上限，我们打开的是地方政府债务上限，其实仅从提限额上来看，没什么本质区别。

比如2024年11月8日，全国人大常委会通过增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债。进你那大概能分到2.8万亿左右的额度去化债。谁的孩子谁抱？洗洗睡吧，集体负债都是有兜底的。

4）自审自发的地方专项债试点

结合上文讨论，地方政府发债进入了一个快速的增量时代，一方面要扩大逆周期调控，另一方面要置换地方政府的隐性债，也就是扩大开支和化债，这种大趋势下，中央对于地方的专项债的权力适度的放开，大概也是无奈之举。上面压得太死，下面就会自发找钱，比如过去发行高息隐性债，城投债，既无法控制规模，完善监管，又成本极高，最后依旧要兜底，只限制隐性债的增量，又不放开债务额度，地方还有一个方式，就是扩大非税收入，摊派罚款和国有资产处置，这都是绕不过去的存量债务风险，比如2024年，非税收入出现了显著增长。1—11月，全国一般公共预算收入中，非税收入累计实现37088亿元，同比增长17%；11月单月，非税收入2889亿元，同比大幅增长40.4%，钱不会凭空变出来，本质也是为过去的债务支撑繁荣和分配体系买单，只会让本就承压的市场活力进一步被压制。

自审自发有两重含义，给了地方权力，自然也要承担义务，以前是地方提交申请，国家发展改革委、财政部审核，就要连带责任，现在是地方申请，省级审核，同步报备给发改委和财政部就可以，吃大锅饭容易权责不清，都想更多的分到额度，而更少的承担责任。随着权责对应与终身追责机制，反而可能在一定程度上推动隐性债务的显性化，不管是从发债的透明度，资金成本，资金使用效率，以及监管层面，中央政府负债好于地方政府负债远好于地方政府隐性负债，选择的是折中一些的中央政府和地方政府同时加速发债模式，当然也不可避免的走入美日等经济体的老路，无非是债务结构上地方政府承担较大比例的增量杠杆。

总结起来：2008年以来，我国开启了较为长期的债务刺激经济发展模式，存量的债务结构表现为企业和居民的高杠杆和抗风险能力下行，以至于现阶段无力承担更高的负债，经济进入收缩阶段，让以前的债务转移和扩大政府投资的发展模式，成本很难向居民和民营企业转移，反过来还要不断的降低税收和让利，从而降低市场收缩的风险。三个实体部门中，唯一能挖掘的负债潜力，就只剩下政府部门，而我国的特殊杠杆结构，分出来了中央政府负债安排（国债），和地方政府负债安排（地方债）两条路。根据存量杠杆结构，地方政府的债务压力要更大一些，除了打开中央政府债务赤字上限以外，地方政府的债务限额打开的额度更大，用于弥补土地财税下行和存量债务积累下的地方政府运转，专项债的自身自发也是这种地方政府发债增量时代的产物，给了地方灵活性和权力，同时大概率要为自己的审批负责。

最后，发债不是越多效果就越好，我国从明面税和隐形税的集中资源扩大政府开支的发展模式，在2019年之后，迎来了转变，向发达国家的政府债务刺激经济靠拢，当然代价是政府债务的急速攀升，从2019年之后已经加速，不是未来要发生的事情，而是已经实践大概5年左右了，但实际上经济收缩趋势依旧严峻，效率可能是关键，也就是政府负债向谁让利的问题。此外，这种债务经济短期是非常好用的，长期积累政府债务，也会出现进退维谷的结果，比如日本美国和阿根廷，经济基础好一些玩的周期长些。更稳健的做法，往往要配合税收体系的改革，尤其是现在主力的地方债务，毕竟不同于主要经济体地方市政税模式，市政税往往规模更小，且有稳定的房地产税作为支撑，我们地方债规模更大，除了现有是税种，存量资产税等需求其实是迫在眉睫的，未来的基础设施维护，城市安全，公共教育开支，都不可能仅靠债务经济维系，结息可能都是困难，结合我国的高容积率和人口密度，对城市的安全韧性要求只会越来越高，开支也只会越来越高，收入端要向高资产群体开源，支出端要增加效率和监管，降低浪费。基础设施建设快和多是优势，如果缺少维护资金，优势在长期更多的就是风险了，这都对地方政府的财政要求越来越高，政府债务经济只能说短期应急，长期如何向高资产群体征税是一个历史难题，但又急迫性极强的问题。长篇更新坚持不易，读者的支持是持续创作的动力。

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2024年已经接近尾声，就不花时间总结过去一年的经济状况，预期下未来经济，对于全球经济来说，逆经济全球化是关键词，而其中割裂最显著的大概就是中美经济关系，可以预期的是惩罚性关税的互相加码，前两大经济体的博弈就是全球经济最大的不确定性，如果非要给2025年之后的全球经济找个关键词，个人的观点是L型增长。回到我国的经济发展周期，与美国的通胀压力恰恰相反，我们是产能过剩风险，优秀的匹配机制谁也别笑话谁，我国长期以来都是产能这个问题，想办法出清产能都是经济刺激的核心，过去非常依赖全球市场，而2025年定调为超常规逆周期调控和建立内需为主导的经济发展模式，如果刺激效果显著，未来很长时间也将会进入一个L型复苏的，通过长期的经济刺激和市场修复，来完成过去积累的债务处置和补课内循环建立。

1. 逆经济全球化重新加速

全球经济走势，其实非常依赖三个区域，美国、欧元区、东亚区域，再细分下来，甚至非常依赖中美的关系走势，一个是最大的消费市场，另一个是最大的生产市场，全球贸易合作不就是投资、生产、消费、分配这几个重要的环节，中美的经济基本上是过去二三十年，全球经济增长的两个主要引擎，约占增量贡献的一半左右，这两个引擎向相反方向发力，经济全球化这架飞机不得解体。

你说前几年逆经济全球化没加速吗？真没有，中美贸易重回高增长，2020年~2024年 期间 ，中美贸易重回高位，别总讲舆论的引导，要看实际的数据，今年几个月美国还重回了我国最大的出口国，就不说常年的最大贸易顺差来源了。我国东南沿海地区的高增长，基本非常依赖外贸，包括容纳大量中端加工的劳动密集型产业，都非常依赖出口，出口好，东南沿海地区经济基础就差不了，带动的就业本身就会增加投资和消费，还有二阶以上的影响。这也是这个周期内，即便疫情最严重的时候，我国经济韧性强势的重要原因，尤其是2022年房地产走下行通道的时候，经济韧性依旧比较强，至少这几年，经济问题，是很难推到外循环不够强势，出口态势非常好。

逆经济全球化加速，在2025年应该没什么大的变数吧，而这种贸易摩擦短期，从主动性来看，我们的态度并不期待脱钩，这在主要会议定调和扩大开放程度能看出来，也是如此，很多人喜欢扣帽子，这是官方的态度，你要不同意你得找政策制定的人去。

客观上，先打出脱钩牌的也一定是七伤拳，美国去工业时间太长了，钱可以印，但你得背书是什么？当然是自己和全球的产出了，而全球工业产出中，我国占据三分之一的贡献，中美脱钩会带动美元体系的削弱，美国对外，商品只要有竞争力，货币都未必是必要的，大家可以选择其他方式贸易，甚至可能提高欧元的交易比例。美国对内承诺的重新工业化体系建设是未知数，开启贸易摩擦，通胀反而是很短期且现实的问题，这也是最近美联储发言中“不确定性”大的重要原因，朝着2%还没走几个月，都开始背离了，如今来到2.7%，要是明年贸易摩擦再起，减税降费落地，通胀怎么压得住，就得迫使美联储放缓降息的步伐，高息高债务，短期可以抗，长期谁敢保证不出问题。降息周期虽然开启，但降息的步伐更关键，最新的美联储发言也预示着明年的降息步伐放缓。

而对于我国来说，美国要拼着七伤拳来加速中美脱钩，那么出口还能否维持高增长，或者保守一些的稳定不降，是明年最大的挑战，优势是工业国的产业基础，缺点在于过去几十年的路径依赖很难短期内逆转，需要更细致的去均衡内需与外需的关系，生产与消费的关系，可以确定的是外需存在巨大的不确定性。内需要建立，光靠供给侧的改革是肯定不够，需要转向需求端，对过去几十年的福利体系滞后和劳动保护滞后建设进行补课，紧迫性取决于中美脱钩对于出口压力的影响，当然了，主动改革，总好过被动改革，提前布局内需总是要好于等贸易关税真的落地，博弈中能更早占据优势，也不能光把希望寄托在美国的通胀反弹后的放开进口，或者绕道东南亚等地，这都会增加中间成本，与其向外补助增加竞争力 ，不如向内补助增加内循环的韧性，至少应该是两边都押宝。

2. 逆周期调控的预期-L型复苏

最近的另一个热点，就是超常规刺激，这点与第一部分的逆经济全球化有部分关系，也就是外部因素，我国现阶段最紧迫的问题之一，就是传统意义上的产能过剩问题，处理传统的产能过剩问题，比较通用的办法就是凯恩斯主义，也就是大规模逆周期刺激的理论支撑，方法就是更宽松的货币和财政政策，当然我国的逆周期调控与传统意义上的凯恩斯主义还是有差别的，我们更加关注生产端而非需求端。

先看产能过剩这个词，在我国经济发展过程中，多次出现，或者说很长时间都在想办法解决这个问题。比如早期的国企结构问题带来的产能过剩，当时主要是计划经济下，国企供给与市场需求严重脱钩，市场有的是需求，但你生产的东西严重落后于时代需求，竞争力极差，有多是有编制的职工，只能靠财政补贴和银行贷款不断维系着生产，也维系着就业。这种模式下，总有把银行和财政整个拖下水时刻，相当于本身造血能力不足，要靠非国资的人口创造的税收，去不断填低效国企的坑，最终不得已放开了非特定领域的市场竞争，之后带来了三十年的高增长。给了效率更高的民营企业发展的空间，尤其是对外出口上，乘风而起，也容纳了巨大的农业生产人口向工业生产的就业机会，至今仍旧承担80%左右的就业。不是说计划经济不好，首先你得对市场信息全知全能，其次你得把各个环节执行的人道德推到圣人层面，否则就会出现资源配置的问题，不能好了伤疤忘了疼，疫情时期的资源配置还不够说明问题么，钱权优先获得，普通人更多的是代价本身。

市场化就可以了吗？并不行，产能过剩问题市场化也会出现，且比计划经济下的资源错配带来的问题更加系统化的产能过剩，因为计划经济时期无法解决的贫富分化问题（权力占比更大），在市场经济时期下依旧无法解决（市场配置也会加速财富结构失衡），后者好处在于平均生产力大幅提升，让大多数人的生活质量发生巨大的提升，但依旧会面临周期性的产能相对需求能力过剩的问题。现在还能找到2000年以后得很多关于产能过剩的文章，恰好2002年以后加入经济全球化的快车道，这个问题得到了很大程度环节，2008年的出口大幅下行影响我国开启扩张性的刺激政策周期，2015年的产能过剩和环境问题，开启了供给侧的改革，产能要限制，各个地方经济增长目标要达成，也间接影响了房地产政策制定，债务经济带来的短期繁荣，让大家都沉浸在货币幻觉带来的欢愉中。

到了2020年以后经济周期，依旧是产能问题，不过黑天鹅事件打断了逆经济全球化的步伐，带来这个窗口期内的出口高涨，又给内部改革争取了大概4年左右的时间。较为遗憾的是这四年政策的出发点是惯性依赖的，其实还是刺激出口和刺激生产，劳动者端，依旧是以2008年以来的方式为主，刺激信贷，包括但不限于房地产信贷，日常消费信贷，大件的汽车贷，逻辑就变成了生产端继续靠财政刺激，且往往谁影响力大，获得的扶持力度越大，而需求端债务缠身，鼓励继续负债维系投资和消费，内卷就会加剧，企业拼到最后拼的是谁后台硬，资源多，甚至是谁拿的政府采购多，谁活下去，占据最大就业占比的民营小微企业死掉，带动就业压力增加，家庭在过去债务狂飙时期积累的风险进一步被放大，表现处供给端越刺激越卷，需求端越刺激越疲软这种有目标相反的结果。

总结起来：2025年，中美互打七伤拳，这点从现在的环境来看，概率很大，甚至板上钉钉。对于我国来说，工业产业基础是优势，至少收入不涨的情况下，物价指数也维持在低位运行，与阿根廷等经济体的根本差异，产能过剩可从来不会出现在工业基础薄弱的地区，经济基础薄弱，没有工业化基础，还想长期用凯恩斯主义，错误的货币政策和财政政策带来恶性通胀风险，我们至少还有逆周期调控的基础不是么。当然考虑到外部因素的不确定性，传统的刺激出口和刺激生产，而轻视家庭收入和抗风险能力的方式已经不适用了，内外部环境早已不是十几年前，如果延续惯性的刺激方式无异于刻舟求剑，甚至会带来反作用，比如供给端越刺激行业越卷，需求端越刺激消费越弱。多人总是看不上日本泡沫经济之后的L型发展，靠债务支撑的繁荣之后，市场出清的乐观结果其实就是L型发展，还有一种结果是继续下探，L复苏也本身就是债务支撑经济繁荣之后，政策强力干预下的长期修复过程。中美之间的脱钩，全球竞技增长两大引擎的割裂，同样带来全球经济比较乐观的预期也是L型增长。长篇更新坚持不易，读者的支持是持续创作的动力

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12 月 15 日，个人养老金制度将全国推广，有哪些特征，吸引力在哪里，适合那些群体购买？

，系列文章讨论过养老三大支柱的构成，这里只简单概述下特点：

第一支柱是政府统筹的基本养老保障体系，特点是保障基本生活，与其说是特点，不如说是目标，因为现阶段有一多半人根本做不到基本保障。养老金平均替代率为43%左右，低于国际警戒线约12%，虽然平均比较低，按道理退休拿到工作时40%的收入，还是可以做到保基本生活的，然而真正的问题是结构上，有人拿90~100%的替代率，有人只能拿到10%以下的替代率，也就是大概100~300块钱，经济好一些农村要好些。这种巨大的差异导致第一支柱的公平和保障目标与实际情况反而渐行渐远，最缺养老保障的群体恰恰是无法保障基本生活的，即便随着人口结构上移，每年都会拿出万亿财政补贴养老，但还是那个结构问题，如果都按照同等比例增加，基数越高补贴越高，比如1万的人和200的人，都涨3%，前者光增幅就高达300，而后者总共才能拿到206。当你赞同不养懒汉的观点时，一定绕不开财政补贴大头的去向和到底谁是懒汉的问题。

第二支柱的企业年金，只有大中型企业才会设置，而中小型企业，尤其是占据大多数就业的民营小微企业则基本没有，这也导致了企业年金的覆盖率只有个位数，当然考虑到机关事业单位改革，增加了职业年金计划，和企业端的年金计划都可以算是第二支柱，企业年金与职业年金覆盖人数大概在7000万左右，覆盖面相对单一，主要是机关事业单位和国资国企大型企业才会覆盖到的养老计划。

第三支柱就是我们今天关注的重点，也是15日以后即将全国推广的养老计划，宣传上是作为养老体系的重要补充，当然还是那个问题，不能光看宣传上的目标，就和第一支柱一样，本应该是以公平和保障最低生活质量为初衷的设计，实际上却反而分配极度不公平，即便经历长达接近十年的改革，特定群体的养老金在职业年金的补偿下反而更高了，最终都是整个财政的负担。客观现实是，光靠第一第二支柱无法解决人口结构上移以后的重度老龄化下的养老问题，第三支柱是否可以做到，个人养老金有什么特点，真实的目标可能是什么？将是今天讨论的重点。

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随着定调2025年的经济刺激计划，超常规逆周期调控成为热点，大家最担心的问题是通胀稀释货币购买力，而现实真的如此吗？

随着定调2025年的经济刺激计划，超常规逆周期调控成为热点，大家最关注的问题之一，钱放在手里怕贬值，投资出去又担心亏损，为了理解这个问题，我们从源头的刺激政策，货币传导，以及市场反馈，再到政策制定，这一个完整的循环来尝试理解这个事情，很多人容易误判政策影响，很大一部分原因就是看了刺激政策，就忽略传导过程，而直接推测市场的反馈，导致出现较大的误差。

基本的模型如下：

1）政策刺激，超常规逆周期调控，其实就是两个工具

更宽松的货币政策：货币政策上，主要是降息降准降低信贷门槛，还有金融创新工具的应用，比如买断式逆回购，和金融机构的互换便利定向股市输送贷款等等，明面不排除其它方式的定向放水，甚至不排除放开一些间接渠道直接向地方政府融资。

更积极的财政政策：收入端减税降费，支出端扩大开支，数学上的差值由政府负债补偿，之前传言的10万亿，明年很可能会到这个水平，当财政赤字如果达到4%，那么这部分贡献大概是130万亿*4%=5.2万亿左右，然部分政府债务是不计入财政赤字的，比如特殊国债，但会体现在政府杠杆上，去补偿剩下的部分开支扩大，当然也不排除地方继续玩左手融资拍下右手的来钱方式，以前是土地，现在五花八门，比如前段时间某县城自己控股的企业，拍下自己设置的低空产业特许经营权，产业八字还没一撇，无中生有的变出几十亿的财政收入，对应的也是几十亿的负债。

2）市场传导，初次分配，二次分配，财富流向

这个其实才是现阶段的关键，凯恩斯主义解决问题，长期会失效的重要原因就是无法保障钱的流向，也就是无法解决危机的内禀属性-财富结构失衡，凯恩斯主义刺激货币流向，本意也是经济收缩周期扩大政府购买，增加就业和大众的收入，至于为什么陷入经济收缩，过去是分配结构失衡让大基数的群体无法支付各自生产的商品，陷入恶性循环，现代金融体系可以把未来的钱拿到现在来画，短期内也可以转出收缩螺旋，但长期来看，经济下行要更大，原因是以前中下层无非是没钱消费，现在不仅没钱消费，还负债累累，解决起来更困难。

如果是过去，凯恩斯主义非常好用，比如2008年，4万亿的影响大家应该还没那么陌生，物价和房价同时在2011年出现了高位增长，比如2008年和2011年的接近6%，为了稳定物价，2011年还连续四次加息呢，那会既没有宏观高杠杆的压力，也没有如此巨大房地产泡沫和系统性金融风险压力，加息抑制经济过热是很顺理成章的选择，刺激货币政策也见效非常快，然而后面慢慢就失控了。

截止今天，市场有的是钱，M2都破300万亿了，07年末才40万亿，问题是限时购买力的M1转化效率太低，为什么大家都在存款而不去消费和投资，还是财富结构，以前的投资一方面是经济高增速，不断做大蛋糕，另一方面是中下层有六个钱包的积累和负债潜力，投入1块钱，能收入2块钱，这1块钱收益，一部分是新增蛋糕的分配，第二部分是存量六个钱包的分配，第三部分是未来几十年收入的提前预支，也就是一部分人的负债是另一部分人的财富，最终导致财富结构加速恶化。

内部增长放缓，财富过度集中，无非两个影响，顶端的冲击外汇，顶端避险情绪增加，每用7块钱人民币兑换1美元离开，国内就要收回相应的基础货币，内部流通的钱本身就会因为资本外流而降低，这与我国增加基础货币供给的模式有关，以前基础货币非常依赖贸易顺差和对华投资，每进来1美元，就可以创造6~8块钱的基础货币，其实就是输出商品，输入信用和通胀，人民币大几十年都是和美元或者美元指数高度捆绑，2005年以前的很长时间还是固定汇率呢。

回到这个问题，财富结构失衡以后，你会发现刺激效果并不好用了，原因是以前投资吧的收益来源的三个方向都与2008年有本质的区别：

蛋糕增速放缓，过去名义增速超过10%，现在名义增速只有4%，注意投资收益率也是名义收益。

六个钱包见底，过去十几年通过房地产，已经把六个钱包榨干了，未来还要应对421结构的养老问题，能继续瓜分的钱远不如过去，比如之前恒大为什么敢大规模的布局四线及以下城市的土地，这不还是养着的那些专家，某些连农村都不去的人一口一个城镇化潜力巨大，老农民把自己养老包住就不错了，你还惦记上棺材本了。

居民负债空间下降，要是按照居民杠杆，也就是居民负债占GDP的比重，我国确实不是最高的一批，也就和美国和日本持平，显著低于韩国的100%，但我们还债靠的是什么？是不是可支配收入啊，而我国的可支配收入恰恰占GDP的比重又显著低于美日韩，大概少20%左右，基数都是GDP，算下来居民负债压力甚至比韩国还严重，这还不考虑公共福利支出占GDP比重上的差异。

中间传导环节，这几年反复听到一个词，就是增加初次分配中劳动收益占比，说的就是这个事情，而在此改革之前，消费不足问题会持续下去，因为不管各类刺激，总是要以居民可支配收入占比，居民可支配收入分布结构优化（比如增加中低收入群体的收入）来让钱流转起来，否则你只降低利息，大家一样不敢借钱，最后政府借，又要考虑二次分配的福利体系建设，在没有重大改革之前，面临同样的分配效率问题。

也就是说，凯恩斯主义只是一个工具，目标是刺激市场商品和货币的流动，而更底层的目标是财富结构的纠正，这点凯恩斯主义做的并不好，这也是凯恩斯主义长期总会失效的原因，过度使用反而可能创造风险，比如阿根廷。

修复财富结构对于经济运转是内部力量，且会自我强化的过程，就像发动机坏了要修复其结构一样，而凯恩斯主义是经济运转的外力，汽车打不着了，短期可以推一下，电一下，转一下，但并不解决发动机的结构损伤问题，且越用效果越差，发动机损害程度越大。

3）市场反馈

结论也很清晰，如果实现初次分配的比重，优化二次分配的机构，那么居民收入增长就会带动通胀回暖，通胀本身就是一种收入现象，大家的收入略微高于（一般认为是1~3%）市场的产出规模，对于消费和经济循环是有利的，前提是收入增长带动的，这并不是一件坏事，收入涨了，消费增加了，一切问题就都迎刃而解了。

相反，如果不能，前几年刺激政策，市场什么反馈，明面依旧怎么反馈，凯恩斯主义是外力，只能是短期刺激经济用一下，而长期不仅会失效，反而会因为钱的流向更加单一，导致更严重的经济问题。

4）市场反馈影响决策

一旦市场刺激没有效果，很少有人去讨论货币流转环节，也就是我们讨论的第二部分的问题，而是得到一个结论：刺激效果不好，是因为刺激的力度不够大，转而寻求更大规模的刺激政策，形成一个周期循环，也可以说是恶性循环。越刺激，财富分化越是严重，顶层更有财富积累冲击外汇，从而消灭货币，亦或者存储起来不流通，政府负债压力一大，要么继续更大规模发债维系，要么就要想办法削减开支了，且削减的方向大概率是阻力最小的，而不是效率最低的，最终陷入更大的问题。

这个循环过程还真不是臆测，大家回想下这几年的刺激政策-流动环节-市场反馈-政策制定，是不是就是这个过程？几乎没有人关注流动环节，也是经济循环的核心部件出了问题，得到的结论是给油和外力不够，继续加大力度，反而让破损的机器内部损害力度更大，机器也很难自发运转起来。温和通胀更多的是收入带动的，与其担心大通胀，不如担心财富结构进一步极化下的消费不足、就业下行、债务风险等等更紧迫的问题。

总结起来，本篇通过一个很简单的传导反馈的模型，分析了从刺激政策制定，到市场货币传导，再到市场表现，以及市场表现反过来影响政策制定的一个完整循环，且非常符合近几年刺激政策和市场反馈表现。很多人基于第一步的货币政策和最终的市场反馈，总是得到一个结论：刺激效果差的原因是刺激的力度不够。而实际上真正的问题出在第二个货币传导环节，也就是凯恩斯主义最大问题，无法决定货币的流转和修复财富结构，从而酿成更大的问题，这个怪圈导致了刺激政策从宽松，到再宽松，到极致宽松不断加码，但内需表现却一年不如一年，不改变传导环节的刺激政策，无异于抱薪救火。

而大家最担心的通胀，反而是现在政策刺激目标的奢求，比如今年设置的3%目标，因为温和通胀的底层逻辑是收入和消费意愿的回暖，这不就是第二个环节的内容么，如何增加居民的收入和信心，如果这个环节容易修复，现阶段经济下行压力的两个问题-消费不足和杠杆修复，反而都好解决了。长篇更新坚持不易，读者的支持是持续创作的动力

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